모닝스타 성공투자 5원칙

- 성공 투자를 위한 5가지 원칙

1. 철저히 준비한다.

투자자들이 저지르는 가장 흔한 실수는 자신이 매수하는 주식을 철저히 조사하지 못한다는 것이다. 그 회사의 안과 밖을 두루 알지 못한다면 주식을 사지 말아야 한다. 투자에는 수많은 회색지대가 존재하기 때문에 투자할 만한 회사라고 하는 다른 사람의 말에 무조건 솔깃해서는 안 된다. 스스로 결정을 내릴 수 있어야 한다.

조사에 들이는 시간을 투자 취소의 기회라고 생각하자. 사람은 돈이 된다는 귀뜸을 들으면 주가가 움직이기  전에 바로 행동해야 한다고 생각하게 마련이다. 그러나 대게 만용보다는 분별이 승리를 거두는 법이다. 가장 먼저 움직이지 않아서 약간의 이익을 놓친다 해도 포트폴리오의 전체적인 성과에는 별다른 차이가 발생하지 않는다. 게다가 투자 취소 기회를 가진 덕분에 당신은 실패할 것이 뻔한 투자를 피할 수도 있다.

2. 경제적 해자(economic moats)를 찾는다.

'경제적 해자'는 기업의 경쟁우위를 말한다. 경제적 해자는 경쟁사가 자사의 이익을 공격하지 못하게 막아준다. 회사가 경쟁사들을 어떻게 물리치고 있으며, 어떻게 계속해서 흡족한 이익을 거두고 있는가? 이 문제에 대한 답을 찾는 것이 경제적 해자를 발견하는 관건이다.

3. 안전마진(margin of safety)을 마련한다.

주식의 가치를 예상 할 때에는 지나친 낙관론에 휩싸이기 십상이다. 상황이 순식간에 돌변해서 예상보다 더 나쁜 결과가 나올 수 있는데도 말이다. 이러한 인간 본성을 보완하려면, 우리가 예측한 가치보다 훨씬 낮은 가격에 거래될 때에만 주식을 구입해야 한다. 예측한 가치와 시장 가격과의 차이가 바로 안전마진이다.

변동이 심하고 미래가 불확실한 기업일수록 안전마진을 크게 잡아야 하고, 합리적으로 예측 가능한 이익을 올리는 착실한 기업이라면 안전마진을 작게 잡아도 된다. 많은 사람들은 지금 안 사면 떠나간 버스가 될지 모른다고 염려하기 때문에 가치 평가 원칙을 고수하지 못하는 편이다. 충분히 오래 기다린다면 대부분의 주식이 한두 번 쯤은 적정 가치보다 상당히 낮은 가격에 팔리게 마련이다.

주식 가치 평가에 익숙해 지는 한 가지 간단한 방법은 그 회사의 과거 10년 이상 동안의 주가수익비율(price-to-earnings ratio, PER)을 관찰하는 것이다. 현재의 가격을 정당화하려면 지난 10년보다 현재 시점에서 회상의 전망이 더 밝다고 충분히 확신할 수 있어야 한다. 기업의 가치가 과거보다 현재 훨씬 높게 평가되어 있다면 관망하는 것이 좋다.

4. 오랫동안 보유한다.

투자는 장기적인 노력이 되어야 한다. 단타 매매는 패자의 게임을 의미한다. 하나둘씩 추가되는 비용(세금과 수수료)은 훌륭한 투자 성과를 가로막는 어마어마한 장애이다.

5. 팔아야 할 때를 안다.

언제 주식을 팔아야 하는가? 주식 매도를 생각할 때마다 다섯 가지 질문을 떠올리자.

1. 투자 결정에 실수가 있었는가? - 처음의 분석이 잘못된 것이었다면 손실을 줄이고 다른 곳으로 이동하자.

2. 회사의 펀더멘털이 악화되었는가? - 회사의 상황이 과거보다 상당히 악화되었다면 주식을 팔자.

3. 주가가 내재가치를 훨씬 웃돌고 있는가? - 지나치게 좋은 분위기 속에서 실재 가치보다 훨씬 높은 값을 쳐주기도 한다. 다른 투자자들의 호의를 이용해서 안 될 것이 무에 있겠는가. 주가가 터무니없이 올랐으면 아무리 위대한 회사라도 파는 것이 좋다.

4. 다른 데서 더 나은 수익을 올릴 수 있는가? - 중요한 것은 기회가 왔을 때 예상 수익이 그저 그런 투자에서 돈을 빼내 예상 수익이 아주 높은 주식에 돈을 투자했다는 사실이다. 그 정도면 주식을 파는 이유로 충분했다.

5. 한 종목에 돈을 너무 많이 집어넣었는가? - 탐욕 때문에 훌륭한 포트폴리오 관리를 그르치지 말아야 한다는 것이다. 투자 비중이 10%에서 15%를 넘기는 주식이 있다면, 그 회사의 전망이 얼마나 밝은지에 상관없이 가지치기를 고심해봐야 한다.

- 피해야 할 7가지 실수

1. 홈런을 노린다.

대박을 노리면서 차세대 마이크로소프트를 찾는 짓은 하지 말라. 대신 주가가 저평가된 탄탄한 기업을 찾는 데 주력하라.

2. 이번에는 다를 것이라고 믿는다.

시장의 역사를 이해하면 똑같은 함정에 빠지는 사태를 피할 수 있다. "이번에는 다를 거야."라고 주장하는 사람들이 있다면 무시하라.

3. 제품과 사랑에 빠진다.

위대한 제품이 곧 위대한 회사라고 생각하지 말라. 거의 백이면 백 함정이다. 새로운 기술이나 멋진 제품에 넋을 잃고 흥분하기 전에 그 회사의 비즈니스 모델부터 검토해야 한다.

4. 시장이 침체일 때 공포에 빠진다.

남들의 두려움을 당신에게 유리하게 사용해도 상관없다. 모든 사람이 특정한 종류의 주식을 기피할 때가 바로 최적의 구입 시기이다.

5. 시장 타이밍을 찾으려 한다.

시장 타이밍을 노리는 것은 바보짓이다. 시장이 적절한 타이밍을 제공해 줄 수 없다는 증거는 무수히 많다.

6. 가치 평가를 무시한다.

투자 위험을 줄이는 최선의 방법은 가치 평가에 관심을 기울이는 것이다. 위대한 기업의 주식을 샀을지라도 다른 투자자들이 더 비싼 값을 지불할 것이라는 헛된 희망을 품지 말아야 한다.

7. 주당순이익에 너무 의존한다.

기업의 재무성과를 나타내주는 진정한 척도는 보고서에 적힌 주당순이익이 아니라 현금흐름이다.

- 경제적 해자

기업의 경제적 해자를 분석하려면 다음의 4단계를 따라야 한다.

1. 수익성 평가하기

- 잉여현금흐름을 창출하는가?(영업 활동으로 인한 현금흐름CFO, cash flow from operations - 자본지출CAPEX, capital expenditure) 얼마나 많이 창출하는가?(잉여현금흐름/매출액(또는 수익)) 기업의 매출액에서 잉여현금흐름이 차지하는 비율이 5%를 넘는다면, 돈버는 기계를 발견한 셈이다. 탄탄한 잉여현금흐름은 경제적 해자가 존재한다는 확실한 증거다. 

- 기업의 순이익률(ROS)은 얼마인가? - 기업이 매출 1달러당 얼마나 많은 이익을 거둬 들이는지를 알려준다. 일반적으로 순이익률이 15%를 넘으면 적절하다고 볼 수 있다.

- 자기자본이익률(ROE)이 얼마인가? - 주주들이 기업에 투자한 1달러당 이익이 얼마인지를 측정한다. 전반적으로 볼 때 기업의 ROE가 지속적으로 15%를 넘는다면 주주의 돈에 대해 안정적인 수익률을 기록하는 것이며 경제적 해자도 가지고 있음을 의미한다.

- 총자산이익률(ROA)이 얼마인가? - 기업자산 대비 순이익률로, 기업이 얼마나 효율적으로 자산에서 이익을 뽑아내는지를 측정해주는 수단이다. 6~7%를 대략적인 기준으로 이요할 때, 기업의 ROA가 지속적으로 이 비율을 넘는다면 경쟁사에 비해 어느 정도의 경쟁우위를 가진 것이라고 볼 수 있다.

- 기업을 평가할 때는 일관성(consistency)이 중요하다. 가치 평가에서 5년은 최소한의 기간이며, 가능하다면 10년의 기록을 살펴봐야 한다.

2. 경제적 해자 구축하기

경제적 해자의 원천을 검토할 때 중요한 것은 '왜?' 라는 질문을 멈추지 말아야 한다. 경쟁사들은 이 회사의 고객을 빼앗지 못하는 것일까? 왜 경쟁사는 더 낮은 가격을 매기지 못하는 것일까? 왜 고객은 가격 인상을 수용하는 것일까? 가능하다면 고객의 관점에서 상황을 바라보자. 일반적으로 기업이 지속적인 경쟁우위를 구축하는 방법에는 다섯 가지가 있다.

1. 우수한 기술이나 품질을 통해 '실질적인 제품 차별화' 창출 - 이것은 단연코 가장 중요한 경제적 해자이다.

2. 신뢰받는 브랜드나 평판을 통해 '인식 차원의 제품 차별화' 창출 - 강력한 브랜드는 매우 넓은 경제적 해자를 만들어줄 수 있다. 브랜드의 놀라운 점은 고객이 한 회사의 제품이나 서비스가 경쟁사보다 더 훌륭하다고 '인식'하는 한 실질적인 제품 차이는 거의 영향을 끼치지 못한다는 것이다. 브랜드를 어떻게 이용해서 초과이익을 창출할 것인지가 중요하다. 실제로 어떤 산업에서는 브랜드가 전혀 쓸모가 없다.

3. '비용 감소' 또는 더 낮은 가격에 비슷한 제품이나 서비스 제공 - 더 낮은 원가에 비슷한 제품이나 서비스를 제공하는 것은 매우 강력한 경쟁우위의 원천이 될 수 있다.

4. 높은 전환비용으로 '고객을 속박' 시킴 - 고객을 속박하는 것(lock-in), 다시 말해 높은 전환비용(switching cost)을 만들어내는 것은 가장 미묘한 형태의 경쟁우위에 속할 것이다. 돈 때문이든 시간 때문이든 고객이 경쟁사로 옮겨가기 힘들도록 만들 수 있다면, 고객에게 더 높은 가격을 매겨서 더 많은 돈을 벌 수 있다.

* 높은 전환비용이 존재하는지를 확인하려면 다음과 같은 질문들을 던져보자.

· 고객이 회사의 제품 사용법을 익히는 데 상당한 훈련이 필요한가?

· 회사의 제품이나 서비스가 고객의 사업과 밀접하게 연결되어 있는가?

· 회사의 제품이나 서비스가 산업 표준인가?

· 전환 시 얻어지는 이익이 전환비용에 비해 작은 편인가?

· 기업은 고객과 장기 계약을 체결하는 편인가?

5. 높은 진입장벽이나 성공장벽을 만들어서 '경쟁사의 접근을 차단' - 특허권은 일정 기간 동안 직접적인 경쟁으로부터 특허 보유자를 보호해준다는 점에서 마찬가지로 규제적 독점에 속한다고 볼 수 있다. 특허 기간 동안 대부분은 경쟁이 제한되어 있기에 이익과 현금흐름이 막대하다(예: 화이저). 그러나 특허권과 라이선스가 경쟁사들의 접근 차단과 높은 이익률 유지에 큰 도움을 줄 수 있지만, 그 수명이 얼마 못갈 수도 있다. 이를 위해서는 소송절차 부분을 자세히 읽어야 할 것이다. 경쟁사의 접근을 차단할 수 있는 훨씬 더 지속적인 전략은 '네트워크 효과'를 이용하는 것이다(공개 경매 시장 이베이). 전형적인 네트워크 효과의 가장 큰 특징은 선순환이다. 많은 이용자가 더 많은 이용자를 부르는 것이다.

3. 얼마나 오래갈까?

두 가지 차원에서 경제적 해자를 생각해야 한다. 하나는 깊이(기업이 얼마나 많은 돈을 벌 수 있는가)이고, 다른 하나는 너비(기업의 평균 이상 수익이 얼마나 오래 갈 것인가)이다. 일반적으로 기술 우수성(실질적인 제품 차별화)을 기본으로 하는 경쟁 우위는 수명이 상당히 짧다.

4. 업종분석

산업을 대략적으로 이해해서 각각을 구분해야 한다. 산업에 속한 기업들의 매출이 증가 추세인가 아니면 감소 추세인가? 기업들이 지속적인 이익을 내고 있는가 아니면 산업이 주기적인 순환을 겪고 있기에 대부분의 기업들이 손실을 보고 있는가? 소수의 대기업이 산업을 지배하는가 아니면 비슷비슷한 규모의 기업들이 많이 존재하는가? 평균적인 기업 이익은 얼마인가? 영업이익률이 상당히 높은가?(25%이상) 아니면 상당히 낮은가(15%이하)? 평균 성장률, 평균 이익률 등 전체적인 통계치를 살펴본 뒤 답을 구할 수 있다. 이를 위한 편리한 방법 하나는 기업들을 매출액이나 시가총액 등의 기준으로 나열한 뒤, 십여 개의 회사를 조사해서 그 산업을 자세히 파악하는 것이다.

- 투자 언어

· 기본 사항

대자대조표와 손익계산서, 현금흐름표. 이 세 가지 재무제표는 기업의 실적을 엿볼 수 있는 창인 동시에 기업 분석의 시발점 역할을 한다. 하지만 기업을 진정으로 이해하려면 연례운영보고서와 분기별보고서를 이해해야 한다.

대차대조표는 특정 시점에 기업이 빚진 돈(부채)에 비해 얼마나 많은 재산(자산)을 가지고 있는지를 알려주는 신용보고서와 같다. 이것은 회사의 기본 틀이 어떠하며 기초가 얼마나 튼튼한지 알려준다.

손익계산서는 기업이 한 해 또는 한 분기 동안 얼마나 많은 회계상의 이익이나 손실을 냈는지를 말해준다. 대차대조표가 일정 시점의 기업의 재무적 건강 상태를 알려주는 스냅사진이라면, 손익계산서는 1회계 연도 등 일정 기간 동안의 수익과 비용을 알려준다.

마지막으로 현금흐름표는 기업에 들어오고 나가는 모든 현금을 보여준다. 현금흐름표 안에 대차대조표와 손익계산서의 내용이 모두 들어 있다고 봐도 좋다.

· 돈은 어떻게 흐르는가

돈이 투자자에게서 기업으로, 기업에서 소비자로, 그리고 다시 기업으로 돌아오는 과정을 보여준다.

1. 투자자와 채권자는 기업의 주식을 사거나(주주) 채권을 구입해서(채권 소유자) 기업에 자금을 제공한다.

2. 기업은 돈을 받아서 기계나 건물 같은 고정자산을 구입한다.

3. 이 자산을 이용해서 생산을 한다.

4. 생산된 제품 중 일부는 현금으로 판매되고,

5. 일부는 외상으로 판매된다. 외상 판매는 고객이 돈을 지불할 때까지 '외상매출금'으로 기록된다.

6. 기업은 현금을 받은 뒤 여러 가지 용도에 그 돈을 지출한다.

7. 일부는 생산비로 지출해서, 더 많은 재고자산을 생산하기 위한 원자재 구입에 사용한다.

8. 일부는 투자에 지출해서 기계류를 구입하거나 또 다른 공장을 짓는 데 사용한다.(유형 장기자산 구입에 대한 투자: 자본지출)

9. 현금의 일부는 세금을 내는 데 사용된다.

10. 다른 일부는 기업이 배당을 결정했을 때 주주들에게 배당금으로 지급되고, 일부는 채권소유자에게 이자로 지급된다.

· 재무제표 작성하기

회계이익은 수익(핫도그 매출)과 비용(마모된 집계)을 최대한 자세하게 대응하지만, 현금이익은 실제로 나가고 들어온 돈만을 측정한다.

손익계산서는 재화나 서비스를 구매자에게 제공했을 때 곧바로 매출액과 비용을 대비하지만, 현금흐름표는 실제로 기업의 들어오고 나가는 현금에만 관련이 있다. 기업의 손익계산서와 현금흐름표의 순이익이 다른 이유는 작성 규칙이 다르기 때문이다. 기업을 보다 완전하게 파악하려면 양쪽 모두를 관찰해야 한다.

- 재무제표 분석

대차대조표 : 때로는 '재무상태보고서'라고도 하는데, 이것은 기업이 얼마나 많이 소유하고 있는지(자산), 얼마나 많이 빚지고 있는지(부채), 양자의 차이가 얼마인지(자본)를 알려준다. 자본은 주주들이 기업에 투자한 돈의 가치를 나타낸다. 기업에서 자본은 기업의 자산에서 부채를 뺀 값을 의미한다.

자산계정 : 유동자산

회계에서의 '유동자산'은 1영업주기 이내 다시 말해 1년 이내에 다 사용되거나 현금으로 전환될 수 있는 자산을 말한다. 유동자산의 가장 중요한 항목은 현금 및 현금등가물, 단기투자증권, 외상매출금, 재고자산이다.

· 현금 및 현금등가물, 단기투자증권 : 이 두 항목에는 금고에 쌓아둔 현금뿐 아니라 위험성이 낮고 유동성이 높은 투자자산도 의미한다. '현금 및 현금등가물'은 일반적으로 신속하게 그리고 최소한의 가격 위험을 감당하면서 유동화가 가능한 MMF 등을 포함한다. '단기투자증권'은 현금과 비슷하지만 일반적으로 만기가 1년 미만이거나 현금보다는 수익률이 높지만 파는 데 약간의 노력이 필요한 채권과 같은 것을 가리킨다. 기업이 급히 필요할 때를 대비해서 수중에 얼마의 돈을 들고 있는지 측정할 때에는 현금과 단기투자증권 항목을 살펴보면 된다.

· 외상매출금 : 기업이 아직 회수하지 못했지만 조만간 회수할 것이라 여겨지는 대금을 의미한다. 외상매출금 증가율과 매출액 증가율을 비교하는 것이 기업의 대금 회수 능력을 판단하기 위한 좋은 방법임을 기억하자. 어떤 경우에는 대차대조표의 외상매출금 바로 아래에 '대손충당금'이라는 계정이 나오기도 한다. 이것은 기업이 불량고객으로부터 받아야 할 돈을 측정한 것으로서 회수 가능성이 거의 없는 현금을 의미한다.

· 재고자산 : 아직 제품 생산에 투입이 안 된 원자재, 부분만 생산된 제품, 판매가 되지 않은 완제품 등이 여기에 해당된다. 재고자산은 제조 및 소매 기업을 관찰할 때 빼놓지 말아야 할 내용이며, 대차대조표상 재고자산의 가치를 액면 그대로 믿지는 말아야 한다. 중요한 것은 재고자산은 자본을 흡수해버린다는 점이다. 창고에 쌓인 재고자산에 들어간 현금은 다른 용도로는 사용이 불가능하다. 기업이 재고자산을 회전하는 속도는 수익성에 큰 영향을 미칠 수 있는데, 이 속도가 낮을수록 현금이 재고에 묶여 있는 셈이고 속도가 높을수록 다른 곳에 사용할 현금을 더 많이 뽑아낼 수 있기 때문이다. 이처럼 기업의 매출원가를 재고 수준으로 나눈 값을 '재고자산 회전율'이라고 한다.

자산계정 : 비유동자산

회계 보고 기간 내에 현금으로 전환할 수 없거나 소진되지 않는 자산을 의미한다. 비유동자산에서 가장 큰 비중을 차지하는 것은 유형자산(PP&E), 투자자산, 무형자산이다.

· 유형자산 : 이것은 기업의 인프라를 형성하는 장기자산으로, 토지와 건물, 공장, 가구, 집기 등을 의미한다.

· 투자자산 : 장기채권이나 다른 회사의 주식에 투자한 돈을 의미하며, 금액이 극히 적을 수도 있고 아주 많을 수도 있다. 재무제표를 볼 때에는 이 계정에 대한 주석도 꼼꼼히 봐야함.

· 무형자산 : 가장 일반적인 형태의 무형자산은 기업이 다른 기업을 인수할 때 발생하는 영업권이다. 영업권은 기업이 지불한 인수대금과 피인수 기업의 유형 가치(또는 지분)의 차이다. 영업권은 본질적으로 기업이 다른 회사를 인수했을 때 얻게 되는 여타의 모든 가치를 뜻한다. 대부분의 기업이 다른 회사를 인수할 때 지나친 가격을 지불하는 편이기 때문에 보수적인 시각에서 영업권 계정을 봐라봐야 한다. 대자대조표상의 영업권 가치가 실제 자산가치보다 훨씬 높게 계상되는 일이 비일비재하기 때문이다.

부채계정 : 유동부채

유동부채는 유동자산의 대조 계정으로 기업이1년 이내에 갚아야 하는 돈을 의미한다. 중점적으로 봐야 할 항목은 외상매입금(accounts payable)과 단기차입금(short-term borrowings), 지급어음(notes payable)이다.

· 외상매입금 : 기업이 제3자에게 1년 이내에 지급해야 하는 물품 구입 대금이다. 대기업은 공급업자들에 영향력을 행사해서 물품을 외상으로 구입할 수 있고, 이로 인해 더 오래 현금을 보유해서 현금 흐름을 원활히 할 수 있다.

· 단기차입금 : 기업이 단기적인 자금 충당을 위해 1년 미만의 계약으로 차입한 돈이다. 단기차입금의 대부분은 기업이 일시적으로 은행에서 끌어온 돈이지만, 만기가 1년 미만으로 남은 장기채무도 여기에 속한다.

부채계정 : 비유동부채

비유동자산의 대조군이다. 이것은 기업이 1년 이후의 기간에 갚아야 할 돈을 의미한다.  중요한 항목은 장기채무(long-term debt)다. 장기채무는 기업이 채권 발행이나 은행 융자 등을 통해 차입한 돈을 말하며 앞으로 2년 내지 3년 이내에는 상환 의무가 없는 채무이다.

· 자본(equity)은 자산 총계에서 부채 총계를 뺀 값으로서 기업 자산 중 주주가 소유한 부분을 의미한다. 자본 계정 중 눈여겨봐야 할 부분은 이익잉여금(retained earnings)으로, 이것은 기업이 지금까지 벌어들인 돈에서 주주들에게 이미 돌려준 돈인 배당(dividends)이나 자사주 매입(stock buybacks)을 뺀 금액이다. 이익잉여금은 누적 계정이다. 따라서 기업이 매해 벌어들인 이익을 전부 배당하지 않는 한 이익잉여금이 증가한다. 마찬가지로 기업이 오랫동안 손실을 내왔다면 이익잉여금이 마이너스로 전환되어서 대차대조표상에 '누적결손금(accumulated deficit)'으로 기록된다. 결국 이익잉여금 계정은 기업의 장기적인 이익 창출 활동을 집계한 것이라고 생각하면 된다.

손익계산서

기업이 얼마나 많은 돈을 벌었는지를(아니면 잃었는지를) 본다. 연례운영보고서의 손익계산서는 '연결손익계산서'나 '연결이익계산서'라는 이름으로 올라 있다.

· 수익 : 매출액이라는 이름으로도 사용되며, 기업이 한 분기 또는 한 해 동안 얼마나 많은 돈을 벌었는지를 보여주는 수치이다. 대기업의 경우 손익계산서상에 수익을 게재할 때 사업 부문이나 지리적 영역, 제품, 서비스 등으로 나누기도 한다.

· 매출원가  : 노무비나 원재료비(제조기업), 도매원가(소매기업) 등 기업의 수익 창출 활동과 직접적으로 관련된 비용을 말한다. 제조와 서비스 제공을 겸하는 대기업은 이 비용을 매출원가와 서비스원가로 나눠서 기록하기도 한다.

· 총이익 : 모든 손익계산서에 등장하지는 않으며, 수익(매출)에서 매출원가를 차감한 금액을 의미할 뿐이다. 총이익을 알게 되면 수익에서 총이익이 차지하는 비율인 매출총이익률(총이익/매출액)을 구할 수 있다. 매출총이익률은 기업이 제품 가격을 얼마로 책정할 수 있는지를 알려준다.

· 판매 및 일반관리비(SG&A, 판관비) : 영업비용이라고도 하며 마케팅 비용과 관리 직원들의 월급이 포함된다. 판관비와 매출총이익률은 비례 관계를 지닌다. 영업비용이 매출에서 차지하는 비중이 낮을수록 일반적으로 더 비용 효과적인 기업임을 의미한다. 그러나 기업이 판관비에 얼마를 지출해야 하는지 정해진 규칙을 세우기는 힘들다. 경쟁사와 비교했을 때 판관비가 많은 편인지 적은 편인지 그리고 장기간에 걸쳐 매출액에서 이 비용이 차지하는 비중이 얼마인지를 관찰하는 것이다.(만약 이 비율이 빠르게 증가하고 있다면 조심해야 한다. 매출액이 급증하지 않는 상황에서 기업이 간접비를 너무 많이 지출하고 있다는 증거기 때문이다.)

· 감가상각비 : 기업이 장기간 사용할 목적으로 건물이나 기계류 등의 자산을 구입할 경우, 손익계산서에서 일련의 기간 동안 이 자산의 원가를 정해진 금액씩 차감해야 한다. 손이계산서상의 별도 항목으로 기재되기도 하지만 일반적으로는 영업비 안에 포함된다. 이 항목은 현금흐름표에도 항상 기재되는데, 이를 통해 감가상각비 같은 비현금성 비용이 기업의 당기순이익에 얼마나 많은 영향을 미치는지를 알 수 있다. 

· 비경상비용/이익 : 기업의 규칙적이고 지속적인 영업 활동에서 발생하지 않고 1회적으로 발생하는 비용이나 이익을 의미한다. 한 예로 공장 폐쇄에 따른 비용이나 사업부 매각에서 발생하는 이익을 들 수 있다. 이 일회성 비용 안에 제반 비용을 다 끼워넣을 수 있다. 연속적인 비상경비 책정은 경영진에 대한 불신의 신호이다. 

· 영업이익 : 수익에서 매출원가와 모든 영업비용을 뺀 금액이다. 이론적으로는 기업이 실질적인 영업 활동에서 벌어들인 이익을 의미하며 이자소득, 일회성 이익 등과 대조되는 개념이다. 재무제표를 분석할 때는 일회성 비용을 더하거나 일회성 이익을 차감해야 한다. 영업이익은 당기순이익과 밀접한 관련이 있다. 일회성 항목이나 투자 등에서 발생한 영업외이익을 제외한 이익이기 때문에, 이 수치를 가지고 '영업 이익률'을 구해서 업종별 수준을 비교해볼 수 있다.

· 이자소득/비용 : 이자소득과 이자비용은 따로 적기도 하고 순이자소득(또는 순이자비용)으로 묶어서 계상하기도 한다. 방법과 상관없이 이 수치는 자사가 발생한 채권에 지불하는 이자나 자사가 소유한 채권이나 현금에서 받게 되는 이자를 의미한다. 세전영업이익(EBIT)을 이자비용과 비교한 비율인 '이자보상비율(interest coverage ratio)을 구해서 기업의 재무 상태를 파악할 수 있다. 이 비율은 기업이 이자를 지불할 만한 충분한 이익을 벌어들이고 있는지를 알려준다.

· 세금 : 기업은 나라에 세금을 내야 하며, 세금과 관련된 내역은 당기순이익 직전에 나온다. 분석 중인 기업의 세금 비중을 오랫동안 관찰해야 한다. 이 비중이 해마다 널뛰기를 한다면 이 기업은 제품이나 서비스 판매보다는 세금 탈루를 통해 이익을 내는 것일지도 모른다.

· 당기순이익 : 모든 비용을 감하고 난 후의 기업의 이익을 뜻하며, 기업들이 분기별 수익을 발표할 때 가장 관심을 가지는 항목이다. 기업이 언론을 통해 당기순이익을 자랑스럽게 떠들어대는 경우가 많지만, 이 금액은 일회성 비용이나 투자 이익 등을 이용해 심하게 왜곡될 수도 있음을 잊지 말아야 한다.

· 기본주식수와 희석주식수 : 기업이 주당순이익을 계산할 때 사용하는 주식 수를 의미하며, 회계보고기간(한 해 또는 한 분기) 동안 유통 중인 평균주식수를 말한다. 기본주식수는 실질적인 주식 수만 포함되기 때문에 중요하게 보지 말아야 한다. 재무제표에 기록된 기본주식수는 과거만을 중시하기 때문이다. 그러나 희석주식수는 스톡옵션이나 전환사채등 주식으로 가능성이 있는 유가증권도 포함돼 눈여겨봐야 한다.

· 기본주당순이익과 희석주당순이익 : 당기순이익을 주식수로 나눈 값으로, 기업이 분기별이나 연간 실적을 보고할 때 가장 많은 관심을 끄는 항목이다.

현금흐름표

기업이 해마다 얼마나 많은 현금을 창출하는지를 보여 준다는 점에서 기업의 가치 창출 능력을 평가할 진정한 시금석이라고 볼 수 있다. 결국 중요한 것은 현금이기 때문이다. 기업이 얼마나 많은 현금을 버는지를 평가할 때에는 현금흐름표를 제일 먼저 살피고, 다음으로 대차대조표를 분석해서 기업의 재무적 기초를 평가한 다음, 이익률 등을 확인할 필요가 있을 경우에만 손익계산서를 보는 것이 좋다.

현금흐름표는 감가상각비 등 손익계산서상의 비현금성 항목을 모두 제외한 채 기업이 실제로 창출한 현금이 얼마인지만을 보여준다. 현금흐름표는 영업 활동으로 인한 현금흐름, 투자 활동으로 인한 현금흐름, 재무 활동으로 인한 현금흐름이라는 세 부분으로 나뉘어 기재된다. 제일 처음에 오는 '영업 활동으로 인한 현금흐름'은 기업이 사업 활동에서 얼마나 많은 현금을 버는지를 말해 준다.

· 당기순이익 : 손익계산서에 적힌 당기순이익이다. 당기순이익에 더하거나 차감해서 '영업 활동으로 창출된 순현금'을 구한다.

· 감가상각비 : 현금성 비용이 아니다. 따라서 이 비용을 당기순이익에 다시 더해야 한다.

· 우리사주제도를 통한 세금 혜택 : 직원이 스톡옵션을 행사한다면, 고용주는 스톡옵션을 행사해서 직원이 받게 되는 이익을 기업 이익에서 빼야 한다.(직원에게 주는 보상은 일반적으로 세금 공제가 가능하다.) 그 결과 내야 될 세금이 적어지므로 기존의 세전 당기순이익에 세금 혜택을 추가해야 한다. 이 금액이 영업 활동으로 인한 현금흐름에 비해 너무 크고 회사의 주식이 급등한다면 이 현금에 대해서는 미래에 별 기대를 하지 말아야 한다.

· 운전자본의 변화 : 기업이 작년보다 올해 고객에게 더 많이 외상으로 판다면, 외상매출금이 증가하고 현금흐름은 감소한다. 반대로 공급업자에게 외상 구입을 더 많이 했다면 외상매입금이 증가하고 현금흐름은 증가한다. 또한 기업이 팔리지 않는 재고자산을 만드는 데 더 많은 돈을 쏟아 붓고 있다면 현금흐름은 감소한다. 재고자산은 자금을 묶어놓는다는 것을 기억해라. '운전자본의 변화'에 기입된 내용은 당기순이익과 영업현금흐름에 차이가 발생하는 가장 큰 원인이 되기도 하기 때문에, 이 부분에 각별한 관심을 가지고 자세히 분석해야 한다.

· 일회성 비용 : 대부분은 비현금성 비용이다. 현금흐름에 합산한다.(비현금성 항목인 감가상각비와 비슷하다.)

· 영업 활동으로 창출된 순현금 : 기업의 현금 창출 능력을 알아볼 수 있는 성배와도 같은 것이다. 다른 말로는 '영업현금흐름'이라고 하며, 당기순이익에서 앞의 항목들을 더하거나 뺀 수치를 말한다. 이것이 당기순이익을 대신하지는 못한다.

'투자 활동으로 인한 현금흐름' 차례 : 투자 활동이란 유형 자산의 구입 및 처분, 기업 인수, 그리고 투자자산의 매각이나 구입과 관련된 활동을 의미한다.

· 자본지출 : 이 수치는 유형자산 등 장기간 동안 유지되며 사업 지속과 현재의 성장률 유지에 필요한 항목에 지출된 돈을 말한다. 영업현금흐름에서 자본지출을 뺀 금액이 사업에 투자한 뒤 창출된 현금인 잉여현금흐름이다.

· 투자손익 : 기업은 종종 저축예금보다 더 높은 수익을 얻기 위해 잉여현금을 채권이나 주식에 투자한다. 투자손익(investment proceeds)은 기업이 이런 투자 활동을 통해 얼마나 돈을 벌었는지(또는 잃었는지)를 알려준다.

· 배당금 지급

· 보통주 발행 및 재매입 : 기업이 자금 조달을 어떻게 하는지를 보여준다는 점에서 눈여겨봐야 할 수치이다. 빠르게 성장하는 기업들은 종종 많은 양의 신주를 발행하는데, 이것은 기존 주식의 가치를 희석시키는 동시에 기업이 제공 받은 현금이 많아졌다는 뜻이기도 하다. 직원들에게 스톡옵션을 많이 제공하는 기업의 경우 가치의 희석을 최소화하기 위해 주식을 더 사기도 하지만, 주로 느리게 성장하지만 잉여현금흐름을 많이 창출하는 기업이 자사주 매입을 많이 하곤 한다.

· 채권 발행 및 상환 : 기업이 차입한 돈이 있는지 또는 이전의 차입금을 상환했는지의 여부를 알려준다. 이런 내역은 '장기채권 발행'과 '지급어음 및 단기차입금'에서 확인할 수 있다.

* 투자자의 체크리스트 : 재무제표 분석

- 대차대조표는 기업의 재산과 빚이 얼마인지 그리고 주주가 기업에 투자한 돈의 가치인 둘 사이의 차액을 알려준다. 자본은 자산에서 부채를 뺀 값이다.

- 대차대조표는 항상 대차가 일치해야 하므로 자산이나 부채의 변동에는 그에 상응하는 자본의 변화가 따른다. 기업이 자산의 증가로 큰 ㅇ익을 냈다면 자본 역시 증가한다.

- 매출액 대비 외상매출금의 추이를 눈여겨봐야 한다. 기업이 장부에는 수익으로 기록했지만 아직 상당 부분을 회수하지 못했다면 이는 문제의 징후가 될 수 있다.  

- 기업의 부채를 평가할 때에는 채무가 고정비임을 기억해야 한다. 기업은 사업의 손익 여부와 상관없이 이자를 지불해야 하기 때문에 장기채무가 많은 것은 기업에 위험할 수도 있다.

- 기업이 '비경상' 비용을 보고할 경우 눈여겨봐야 하는데, 이것이 습관적이라면 더욱 조심해야 한다. 온갖 비용이 '일회성' 비용에 파묻힐 수 있기 때문이다.

- 현금흐름표는 기업이 해마다 얼마의 현금을 창출하는지를 보여준다는 점에서 회사의 가치 창출 능력을 가늠하게 해주는 시금석이다. 제일 먼저 현금흐름표를 살펴봐야 한다.

- 기업을 분석할 때에는 1달러가 어떻게 사용되는지를 이해해야 한다. 그렇지 못하면 충분히 확신하고 주식을 살 수 있을 만큼 기업을 이해하지 못할지도 모른다.

- 기업 분석 : 기초

1. 성장성 : 기업이 얼마나 빨리 성장해왔으며, 성장의 원천은 무엇이고, 성장이 얼마나 지속될 것이가?

2. 수익성 : 기업은 자본 투자를 통해 어떤 종류의 수익을 창출하는가?

3. 재무 건전성 : 기업의 재무 기반은 얼마나 탄탄한가?

4. 투자 위험/부정적인 가능성 : 투자의 위험은 무엇인가? 훌륭해 보이는 기업일지라도 투자하지 '말아야' 할 확실한 이유들이 존재한다. 사업 전반을 다 살펴보고 장점은 물론 단점까지 파악해야 한다.

5. 경영진 : 누가 기업을 경영하는가? 그들은 회사를 운영할 때 주주와 자신 중 누구의 이익을 우선하는가?

아무리 훌륭한 기업도 너무 비싼 가격에 매수한다면 형편없는 투자로 전락한다. 주식의 절절한 가격을 계산하는 방법.

성장성 : 고속 성장이라는 미끼는 그 어떤 것보다 많은 투자자들을 끌어 모으는 법이다. 높은 성장률은 분별력을 잃게 한다. 한 기업이 5년 동안 15%의 성장을 기록하면서 이익을 두 배씩 올린다면 누가 이 사업을 마다하겠는가? 과거의 높은 이익 증가가 미래의 높은 이익 증가로 이어지는 것은 아니다. 경제 전체는 매우 빠르게 발전하기 때문에 초고속으로 증가하는 이익은 엄청난 경쟁을 끌어들이게 된다. 과거의 성장률만 가지고 미래를 예측하는 짓은 하지 말아야 한다. 중요한 것은 기업 성장의 원천을 조사해서 성장의 '품질'을 알아내는 것이다.

4가지 원천

장기적으로 볼 때 매출 증가는 이익 증가를 이끈다. 매출액 증가의 원인은 네 가지다.

1. 제품이나 서비스 판매 증가 : 가장 편리한 성장 방법은 무엇을 하든 경쟁사보다 잘 하고 제품을 더 많이 팔아서 시장점유율을 빼앗아 오는 것이다.  

2. 가격 인상 : 매출액을 높이고 이를 오랫동안 유지하려면 강력한 브래드와 선점시장(captive market : 계열사 등 일종의 자체 소비를 갖춘 시장)이 필요하다.

3. 신제품 및 새로운 서비스 : 빼앗을 점유율이 별로 없거나 고객이 가격에 민감하다면 월마트처럼 행동해서 전에 팔지 않았던 제품을 판매하는 것으로 시장을 확대할 수 있다.

4. 기업 인수 : 인수형 기업(acquisitive firms)은 투자금융회사의 주요 소비자이기 때문에 월가로부터 구애의 손길을 받기 쉽다. 대부분의 인수는 인수를 행한 기업의 주주들에게 긍정적인 이익을 창출해주지 못한다. 무엇보다 인수형 기업은 성장률을 현 상태로 유지하기 위해 계속해서 더 큰 기업을 사들여야 한다. 대상 기업이 커질수록 그 회사를 철저히 검토하기가 힘들어지고 결국 충동구매의 위험이 점점 높아진다. 인수형 기업을 회의적으로 봐야 하는 또 다른 이유는 다른 회사를 매수하려면 시간과 돈이 든다는 것이다.

기업이 인수를 하지 않고 얼마나 빨리 성장할 수 있을지 알지 못한다면 주식을 사지 마라. 인수 활동이 언제 멈출지 결코 알수 없기 때문이다. 성공적인 목표는 위대한 주시을 사는 것이지 성공적인 인수 합병 기계를 사는 것이 아니다.

품질 탐구하기

일반적으로 이익 증가가 오랫동안(가령 5년 내지 10년 동안) 매출 증가를 웃돈다면 어떻게 해서 매출이 제자리걸음에도 불구하고 더 많은 이익을 뽑아낼 수 있었는지를 유심히 관찰해야 한다. 순이익증가율이 영업이익이나 영업 활동으로 인한 현금흐름과 큰 차이가 나는 것도 뭔가 모순점이 있음을 암시할 수 있다. 원가 절감도 눈여겨봐야 한다. 다른 모든 사항이 동일하다면 효율성이 떨어지는 기업보다 효율성이 높은 기업, 즉 간접비를 적게 들이는 기업을 선택한다.

수익성 : 영업 활동으로 인한 현금흐름을 보고된 주당순이익과 비교해보는 것도 수익성을 파악할 수 있는 또 다른 좋은 방법이다. 영업 활동으로 인한 현금흐름은 진정한 이익을 말해주기 때문이다. 그러나 순이익률이나 영업 활동으로 인한 현금흐름 양쪽 모두 사업 활동에 묶여 있는 자금에 대해서는 아무런 설명을 해주지 못한다. 

기업의 수익성을 측정하는 두 가지 도구는 자본수익률과 잉여현금흐름이다. 

총자산이익률(ROA) : 당기순이익을 매출액으로 나눈 값인 순이익률이다. 이것은 매출액 1달러에서 여러 비용들을 모두 지불한 뒤 남는 이익금이 얼마인지를 알려준다. 두 번째 구성요소는 매출액을 자산으로 나눈 자산회전율(asset turnover)이다. 이것은 자산 1달러에서 얼마나 효율적으로 수익을 창출해내는지를 대략적으로 알려준다. 이 둘을 곱한 값이 총자산이익률이며, 기업이 자산 1달러당 창출해낼 수 있는 이익이 얼마인지를 알려준다.

· 당기순이익/매출액 = 순이익률

· 매출액/자산 = 자산회전율

· 순이익률 × 자산회전율 = 총자산이익률

ROA를 효율성 척도라고 생각하자. ROA가 높은 기업은 더 효율적으로 자산을 이익으로 전환한다. ROA를 보면 휼륭한 영업수익을 올리는 데에는 두 가지 길이 있음을 알 수 있다. 하나는 제품에 높은 가격을 매기는 것(높은 순이익률)이고, 또 하나는 자산을 빨리 회전시키는 것이다.

자기자본이익률(ROE) : 기업의 수익성에 대한 총체적인 측정 수단인 동시에 회사가 주주자본을 효율적으로 사용하는지 측정해준다. 다시 말해 ROE는 기업이 주주의 돈에 대해 흡족한 수익을 벌어들이고 있는지를 측정해준다. ROE는 기업이 주주자본 1달러당 벌어들이는 이익을 알려준다. ROE를 계산하려면 ROA에 기업의 재무레버리지비율(financial leverage ratio)을 곱한다.

· 재무레버리지 = 자산 /주주자본

· 자기자본이익률 = 총자산이익률 × 재무레버리지

재무레버리지는 기업이 주주자본에 비해 얼마나 많은 채무를 지고 있는지를 알려준다.

일반적으로 '초과 레버리지 없이' 10% 이상의 ROE를 지속적으로 달성할 수 있는 비금융기업이라면 조사해볼 만한 가치가 충분히 있다. 그리고 지속적으로 20% 이상의 ROE를 달성할 잠재력을 갖춘 기업을 찾았다면, 놓치지 말아야 할 투자 기회를 발견한 것이다. ROE를 이용해서 기업을 평가할 때는 두 가지를 조심해야 한다.

첫 번째, 은행의 재무레버리지비율은 항상 엄청나게 높기 때문에 비금융권에 비해 이 비율이 매우 높아 보여도 지레 겁먹을 필요 없다. 은행의 레버리지가 항상 매우 높다는 점을 감안한다면, 금융회사에 대한 ROE 기준을 높여서 지속적으로 12% 이상을 기록하는 회사를 찾아야 한다.

두 번째 유의점은 ROE가 너무 높아서 믿기 힘든 회사들은 그럴 만한 이유가 있으므로 경계의 눈으로 봐라봐야 한다. 40% 이상의 ROE는 기업의 재무구조로 인해 왜곡되었을 가능성이 높기 때문에 아무 의미가 없다.

잉여현금흐름 : 현금흐름(CFO)에는 기업이 사업을 유지하고 확장하는 데 지출해야 하는 돈이 포함돼 있지는 않다. 이를 위해서는 고정자산 구입에 사용된 돈인 설비투자 금액을 빼야 한다. 그 결과가 잉여현금흐름이다.

· 잉여현금흐름 = 영업 활동으로 인한 현금흐름 - 자본지출(capital spending)

잉여현금흐름을 많이 창출하는 기업은 이 돈으로 무수한 활동을 할 수 있다. 미래 투자 기회를 위해 저축해둘 수도 있고, 인수 합병에 사용할 수도 있고, 자사주 매입에 사용할 수도 있다. 잉여현금흐름이 있으면 기업은 자본시장에 의지하지 않고도 사업을 확장할 수 있기 때문에 재무적 융통성을 높일 수 있다. ROE와 마찬가지로 잉여현금흐름이 어느 이상이 되어야 하는지에 대해 일반적인 기준을 세우기는 힘들다. 하지만 매출액 대비 잉여현금흐름이 5%를 넘는다면(잉여현금흐름 ÷ 매출액) 안정적인 수준의 초과 현금을 창출하는 것이라고 생각할 수 있다.

자기자본이익률과 잉여현금흐름 합치기 : 수익성 행렬 - 높은 ROE와 잉여현금흐름은 돈을 투자할 만한 가치가 있다.

투하자본수익률(ROIC) : ROA나 ROE보다 수익성을 더 잘 측정해주는 편이다. 이는 동일한 토대 위에서 부채와 자본을 모두 고려하기 때문이다. 따라서 레버리지 비율이 높은 기업을 ROE를 이용해 분석할 때에는 수익성이 높아 보인다는 단점이 있지만, ROIC에는 이런 결점이 없다. 또한 ROE와 ROA는 당기순이익을 이용하지만, ROIC는 세금은 '차감'되고 이자비용은 '차감되지 않은' 영업이익을 이용한다. ROIC는 낮은 것보다는 높은 것이 더 좋다.

· ROIC(투하자본수익률) = 세후 순영업이익(Net operating profit after taxes, NOPAT) / 투하자본

세후 순영업이익은 세금 차감 후, 그리고 이자비용 차감 전의 영업이익을 구하면 된다.

· 투하자본 = 자산총계 - 이자를 지불하지 않는 유동부채(일반적으로 외상매입금과 유동자산) - 초과 현금(일상의 사업 활동에 소요되지 않는 현금)

영업권이 자산에서 많은 비중을 차지할 경우 이 금액도 차감하는 것이 좋다.

재무 건전성 : 기업이 얼마나 빨리(그리고 왜) 성장하는지 그리고 얼마나 수익을 내는지를 이해한 다음에는 기업의 재무 건전성을 검토해야 한다. 가장 아름다운 집을 지으려면 토대가 튼튼해야 하지 않겠는가. 재무 건전성에 가장 중요한 점은 기업의 부채가 증가하면 총비용 중 고정비의 비중이 늘어난다는 것이다. 경기가 좋을 때는 고정비가 높은 기업도 많은 수익을 낼 수 있다. 경기가 나쁠 때는 부채로 인한 고정비가 이익을 훨씬 줄이는 요인이 된다. 레버리지를 측정하는 방법은 ROE 계산에서 사용햇던, 자산을 담보로 나눈 재무레버리지비율이다. 재무레버리지를 담보처럼 생각하자. 10만 달러의 집에 대해 2만 달러를 자기 돈으로 내놓는다면 이 구매자의 재무레버리지비율은 5이다. 구매자는 자본 1달러에 대해 5달러의 자산을 가지고 있는 셈이다. 일반적으로 재무레버리지가 4 내지 5를 넘을 경우 위험해지기 시작하는 신호라고 보면 된다.

부채비율(debt to equity) : 장기부채를 주주자본으로 나눈 비율이다. 재무레버리지와 비슷한 개념이지만, 자본 1달러당 기업이 가지고 있는 장기부채에 초점을 맞춘다는 점이 다르다.

이자보상비율(times interest earned) : 세전이익을 구한 뒤 여기에 이자비용을 더하면 이자 및 법인세 차감 전 이익(earnings before interest and taxes, EBIT)이 나온다. EBIT를 이자비용으로 나누면 기업이 부채에 대한 이자비용을 몇 번이나 지불할 수 있는지를 구할 수 있다. 기업이 이자를 지불할 수 있는 횟수가 많으면 이익이 갑자기 떨어져도 곤경에 처할 가능성이 줄어들며 이는 높을수록 좋다.

유동비율 및 당좌비율 : 유동비율(current ratio)은 유동자산을 유동부채로 나눈 비율로 기업의 유동성이 얼마인지를 알려준다. 다시 말해 회사가 부채를 단번에 갚아야 하는 경우 얼마나 많은 현금을 끌어 모을 수 있는지를 알려주는 비율이다. 유동비율이 낮다는 것은 상환기일이 임박한 부채를 상환할 충분한 현금을 끌어 모을 능력이 부족하기 때문에 부채 상환을 위해 외부에서 자금을 차입하거나 영업이익을 사용해야 된다는 것을 의미한다. 일반적으로 볼 때 1.5를 넘으면 회사는 별 어려움 없이 부채를 상환할 수 있다는 것을 의미한다.

기업의 유동성을 훨씬 보수적으로 측정하려면 당좌비율(quick ratio)을 이용해야 한다. 이것은 유동자산에서 재고자산을 뺀 금액을 유동부채로 나눈 비율이다.

부정적인 가능성 : 성장과 수익성, 재무 건전성을 평가한 다음에 할 일은 분석 중인 주식의 부정적인 측면을 살펴보는 것이다. 우선 가장 확실한 것부터 가장 가능성이 낮은 것까지 부정적인 가능성을 모두 열거해야 한다.

* 투자자의 체크리스트 : 기업 분석 - 기초

- 기업의 성장률을 평가할 때에는 과거의 성장에 성급하게 휘말리지 말아야 한다. 성장이 어디서 오는지 그리고 그것이 얼마나 오랫동안 지속될 것인지를 이해해야 한다.

- 성장을 높이기 위해 인수에 의존해온 기업들을 조심해야 한다. 대부분의 인수는 인수 기업의 주주들에게 긍정적인 수익을 창출해주지 못한다. 또한 회사의 진정한 성장률을 평가하는 것도 힘들게 한다.

- 이익 증가율이 매출 증가율을 오랫동안 앞지른다면 '제조된 성장'일 가능성이 높다. 그 수치들을 자세히 파고들어서 기업이 어떻게 해서 매출 정체에도 불구하고 더 많은 이익을 내는 것인지 알아내야 한다.

- 총자산이익률(ROA)은 기업이 자산 1달러당 창출할 수 있는 이익을 측정해 준다. ROA가 높은 기업은 자산을 이익으로 바꾸는 일을 훌륭하게 해내고 있는 것이다.

- 자기자본이익률(ROE)은 기업이 주주의 돈에서 어떻게 수익을 내는지를 측정해주기 때문에 훌륭한 수익성 측정 수단이 된다. 그러나 회사가 더 많은 부채를 끌어들여서 ROE를 높인 것일 수도 있으므로 이 수치를 맹신하지는 말아야 한다. 비금융권의 경우 초과적인 레버리지 없이 최소 10%의 ROE를 달성하는 기업을 찾아야 한다.

-  잉여현금흐름은 기업이 사업 확장을 위해 자본시장에서 자금을 조달하지 않아도 되므로 회사에 재무적인 융통성을 제공해준다. 기업의 잉여현금흐름이 마이너스면 사업을 확장하기 위해 자금을 차입하거나 추가로 주식을 발행해야 한다. 그럴 경우 결정적인 순간에 시장이 불안정해질 경우 기업에 많은 위험 부담이 생길 수 있다.

- 재무레버리지가 너무 높은 기업을 조심해야 한다. 부채는 고정비이기 때문에 재무레버리지는 이익의 변동성을 높여서 더 많은 위험을 야기한다.

- 주식을 사기 전에는 부정적인 가능성들을 미리 생각해봐야 한다. 그렇게 하면 나쁜 소식이 갑자기 닥쳤을 경우에도 보다 훌륭한 결정을 내릴 수 있다.

- 기업 분석 : 경영진

경영진을 분석할 때에는 보수와 인격, 운영의 세 부분으로 나누는 것이 좋다.

· 보수 : '위임장 설명서(proxy statement)'라는 문서 안에 이에 대한 내역이 전부 포함되어 있다. 기업이 연차총회에 즈음해 주주들에게 발송하는 서류인 위임장 설명서는 경영진이 받는 보수와 스톡옵션에 대한 내용을 자세히 알려준다. 기업의 보수 계획을 볼 때는 현금 보수가 합리적인 수준인지를 살펴봐야 한다. 더욱 중요한 것은 경영진의 보수가 실제로 기업의 성과와 연관된 것인지의 여부이다.

기타 적신호들 : 경영진의 보수를 평가할 때에는 다음 사항들에 유념해야 한다.

- 경영자가 받았던 '대출'이 계속해서 탕감되는가?

- 회사가 경영진이 내야 할 비용을 대신 지급해주는 혜택을 베풀고 있는가?

- 특정 해에 제공된 스톡옵션을 경영진이 독차지하는가 아니면 평사원들도 부를 나눠 가지는가?

- 이사회의 구성원들이 경영자의 가족이거나 전직 경영자들인가?

-  경영진이 실수를 솔직히 인정하는가?

-  경영진이 자기 이익을 추구하는가?

- CEO는 높은 수준의 재능을 유지할 수 있는가?(경영자가 얼마나 자주 회사를 바꾸는가? 핵심 경영자들의 근무 기간은 얼마인가?)

- 경영진이 실적에는 해가 되지만 보다 정직하게 기업을 보여주는 의사 결정을 하는가?

사업 운영 : 경영자는 합리적인 보수를 받고 정직해야 함은 물론이고 사업도 훌륭하게 운영할 수 있어야 한다.

· 실적 : ROA와 ROE가 높고 계속 증가하는지를 봐야 한다. 하지만 ROE 상승이 수익성이나 자산 효율성에 의한 것인지 아니면 레버리지 증가에 의한 것인지를 검토하는 것도 잊지 말아야 한다.

· 후속조치

· 정직성

· 자신감

· 유연성

* 투자자의 체크리스트 : 기업 분석 - 경영진

- 경영진에 대한 평가는 주식을 분석할 때 빠져서는 안 되는 사항이다. 고용된 직원이 아니라 주주처럼 행동하는 경영진을 찾아야 한다.

- 위임장 설명서 나온 보수 내용을 살펴보자. 경영진의 보수가 얼마인지 그리고 실적에 맞게 보수를 받는지의 여부를 확인하자. 보수를 보고 놀라움의 탄성이 나온다면 금액이 너무 높은 것이라 볼 수 있다.

- 경영자에게 대출을 해주거나, 특수관계인 거래가 많거나, 스톡옵션을 과도하게 제공하는 회사는 피한다. 경영자가 적절한 주식을 보유하고 있는 회사를 찾자.

- 기업이 회사 분석에 필요한 정보를 충분히 제공하는지를 확인한다. '그런 사항은 밝힐 수 없다'라는 표현은 대개 '너무 나쁜 소식이어서 말하지 않는 편이 낫다'를 의미한다.

- 회계 조작 피하기

6가지 적신호

1. 현금흐름의 감소

2. 빈번한 일회성 비용

3. 계속되는 기업 인수

4. 최고재무담당자나 감사가 회사를 떠나는가?

5. 대금이 회수되지 않고 있는가? (외상매출금 증가 속도를 매출 증가 속도와 비교해봐야 한다. 두 가지는 어느 정도 평행선을 그려야 한다.)

6. 신용 조건과 외상매출금의 변화

그 밖의 주의해야 할 7가지 함정

1. 투자로 인한 이익

2. 연금의 함정(퇴직자가 많은 기업에 연금은 족쇄가 될 수 있다.)

3. 연금 재정의 확충(연금은 짐이 될 수도 있고 득이 될 수도 있다.)

4. 사라지는 현금흐름

5. 넘쳐나는 창고(재고가 매출보다 빠르게 증가하면 문제가 생길 것이 분명하다.)

6. 변화는 나쁜 것(기업이 임의적으로 변경할 수 있는 부분은 감가상각비에 대한 것이다.)

7. 비용으로 처리할 것인가 아닌가(마케팅이나 소프트웨어 개발 등 특정 부문에 들어간 비용은 어느 쪽으로도 처리가 가능하다)

* 투자자의 체크리스트 : 회계 조작 피하기

- 공격적 회계를 간파하는 가장 간단한 방법은 당기순이익의 추이와 영업 활동으로 인한 현금흐름의 추이를 비교하는 것이다. 현금흐름이 그대로거나 감소하는데 당기순이익이 빠르게 증가한다면 문제가 도사리고 있을 가능성이 크다.

- 인수를 많이 하거나 일회성 비용을 여러 번 계상하는 기업은 공격적 회계를 하고 있을 가능성이 높다. 최고재무임원(CFO)이나 감사가 그만두거나 해고 당한다면 조심해야 한다.

- 외상매출금의 추이를 매출액 추이와 비교해야 한다. 외상매출금이 매출액 보다 훨씬 빠른 속도로 증가한다면 이 회사는 대금 회수에 어려움을 겪고 있는 것일지도 모른다.

- 연금 이익과 투자로 인한 이득은 재무제표상의 당기순이익을 높여준다. 하지만 이것을 핵심 영업 활동에서 발생한 이익과 혼동하지 말아야 한다.

- 가치 평가 : 기초

· 주가매출액비율(price-to-sales ratio, PSR) : 모든 비율 중 가장 기본적인 것은 현재 주가를 주당 매출액으로 나눈 주가매출액비율(PSR)이다. PSR의 좋은 점은 매출액이 보고된 이익보다 일반적으로 더 투명하다는 것이다. PSR에는 한 가지 큰 결점이 있는데, 매출액은 회사의 수익성에 따라 그 중요성이 달라질 수 있다는 것이다. 회사가 매출액은 수십억 달러인데 별 이익을 거두지 못하고 있다면, 이 회사가 앞으로 얼마의 이익을 창출할지 전혀 알 수 없기 때문에 적절한 PSR를 정하기가 힘들어진다.

· 주가순자산비율(price-to-book ratio, PBR) : 주식의 시장가치를 가장 최근의 장부가치(주주자본이나 순자산이라고도 한다)와 비교하는 주가순자산비율이다. 이 방법은 미래의 이익이나 현금흐름은 순간적인 것이므로 믿을 수 있는 것은 현재의 기업 유형자산의 순가치밖에 없다고 가정한다. 하지만 오늘날은 많은 기업들이 프로세스나 브랜드 네임, 데이터베이스처럼 장부가치에 직접적으로 포함되지 않는 무형자산을 토대로 부를 창조하고 있다. 특히 서비스 회사의 경우 PBR의 중요성은 더욱 떨어지며 제조회사에 대해서도 잘못된 판단을 야기할 수 있다. 주가매출액비율이 순이익률(당기순이익을 매출액으로 나눈 비율)과 깊은 연관성이 있듯, 주가순자산비율은 자기자본이익률(당기순이익을 장부가치로 나눈 값)과 연관성이 높다.

주의 사항 : PBR는 서비스 기업에는 그다지 유용하지 않지만 금융 회사를 평가할 때는 아주 유용한 도구가 될 수 있다. 대부분 금융회사의 대차대조표에는 유동성 자산이 상당히 많이 있기 때문이다. 금융회사들은 장부가치에 포함된 자산 중 상당수를 시장가치로 계산한다. 다시 말해 시장에서의 자산 변동을 분기별로 재평가하기 때문에 장부가치가 합리적으로 계상되어 있다.

· 주가수익비율 : 장점

주가수익비율(PER)의 장점은 회계 이익이 매출액보다 현금흐름을 훨씬 잘 대변해주며 장부가치 보다 시세를 잘 반영해준다는 것이다. PER를 가장 손쉽게 사용하는 방법은 동종업계의 경쟁사나 시장 전체, 또는 해당 회사의 과거 비율과 현재의 비율을 비교한다. 경쟁사보다 낮은 PER에 거래되는 회사는 좋은 가치를 지니고 있을 수도 있다. 하지만 같은 업종의 회사들도 자본구조나 리스크 수준, 성장률 등 PER에 영향을 미치는 요소들이 천차만별일 수 있다는 사실을 기억해야 한다. 다른 조건이 동일할 경우 성장 속도가 빠르고 부채가 적으며, 자본 재투자를 더 적게 필요로 하는 기업에 더 높은 PER를 매기는 것이 합당하다. 주식의 PER를 시장 전체의 평균 PER와 비교해볼 수도 있고 현재 PER를 과거의 PER와 비교해보는 것도 도움이 된다. PER는 일반적으로 사업 전망이 불확실한 신생기업보다는 보다 안정적이고 기반이 확실한 기업에 적용할 때 더 유용하다. 빠르게 성장하는 기업은 해마다 변동 사항이 많기 때문에 현재의 PER를 과거의 PER와 비교하는 것은 별 의미가 없다.

· 주가수익비율 : 단점 

고성장이 예상되는 회사는 저성장 기업에 비해 미래현금흐름이 더 많을 것이므로 그 외의 조건이 동일할 경우 주식 가격을 더 높게 매겨야 한다.(결국 PER가 높아진다) 이와 반대로 위험이 큰 회사, 다시 말해 채무가 많거나 경기순환에 민감하거나 아직 첫 상품을 개발 중인 회사들은 처음 예상보다 미래현금흐름이 낮아질 가능성이 크다. 따라서 주가를 낮게 책정해야 한다.

PER를 왜곡할 수 있는 요소(유념 사항)

1. 기업이 최근에 사업이나 자산을 매각한 일이 있는가?

2. 회사가 최근에 큰 금액의 일회성 비용을 계상했는가?

3. 회사가 경기순환에 민감한가?

4. 회사가 현금 창출 자산을 자본화했는가 아니면 비용으로 처리했는가?

5. 'E'는 실제 수치인가 예상 수치인가? (대부분의 기업들은 해마다 이익이 증가하므로 거의 항상 과거 실적에 대한 PER보다 예측 PER가 더 높다.) 

· 주가수익성장률(price-to-earnings growth, PEG)

PER를 기업의 성장률로 나눈 비율이다. 몇몇 투자자들은 PEG를 상당히 애용하는데, PER를 가장 중요한 정보인 기업의 성장률과 비교해주기 때문이다. 이 비율이 합리적이라고 여겨지는 이유는 다른 모든 조건이 동일할 때 더 빨리 성장하는 기업일수록 미래의 가치가 높아지기 때문이다. 문제는 위험과 성장은 종종 불가분의 관계라는 것이다.

수익률을 따르자

PER를 역으로 뒤집어서 주당순이익을 주가로 나누면 주식수익률(earnings yield)을 얻을 수 있다. 주가가 20달러고 이익이 1달러라면 이것의 PER는 20(20÷1)이고 수익률은 5%(1÷20)이다.

* 투자자의 체크리스트 : 가치 평가 - 기초

- 까다롭게 가치 평가를 하자. 오랫동안 보유할 주식을 사려면 이익 잠재력에 비해 저평가된 주식을 찾아야 한다.

- 하나의 가치 평가 수단에 너무 의존하지 말자. 각각의 비율은 숲을 보여주지 못한다. 주식을 평가할 때는 여러 가지 가치 평가 방법을 사용하자.

- 기업이 경기순환에 민감하거나 과거의 이익이 변동이 심하다면 주가매출액비율을 이용하자. 과거의 평균에 비해 PER가 낮은 기업은 때로는 아주 싼 값에 거래되기도 한다.

- 주가순자산비율은 금융회사나 유형자산이 많은 기업을 평가할 때는 아주 유용하지만 서비스 회사를 평가할 때는 적당하지 않다. 또한 ROE가 높은 기업은 일반적으로 PBR이 더 높게 나온다.

- 회사의 PER를 시장이나 동종 회사, 또는 이 회사의 과거 PER와 비교해 볼 수 있다. 어떤 경우는 기준점에 비해 PER가 낮은 기업을 찾아야 한다. 하지만 평가 중인 회사와 기준 PER 사이의 리스크 및 성장률의 차이를 명심해야 한다. 회사가 과거에 비해 많이 변하지 않았다고 가정하면서 과거 PER를 벤치마크로 삼는 것이 가장 믿을 만한 방법이다.

- PEG를 이용할 때는 신중해야 한다. 고성장 기업은 대부분 위험이 더 높기 때문이다. 실현 가능성이 불투명한 예상 성장률에 너무 많은 가격을 지불하지 말아야 한다.

- PER가 낮다고 항상 좋은 것은 아니다. 고성장에 리스크가 낮고 자본 재투자 필요가 적은 기업은 PER가 높게 나온다. 경기순환에 민감하고 자본 집약도가 높은 회사에 낮은 가격을 지불하는 것보다는 리스크가 낮고 많은 현금을 창출하는 회사에 높은 가격을 지불하는 것이 장기적으로 더 이득이다.

- 수익률과 현금수익률을 확인한 뒤 이 수치를 채권 이자율과 비교하자. 수익률과 현금수익률이 현재의 채권 금리를 웃돈다면 저평가된 주식일 가능성이 높다.

- 가치 평가 : 내재가치

내재가치 추정은 주가가 아닌 사업 가치에 초점을 맞추게 해준다. 우리에게 필요한 것이 바로 이런 시각이다. 그러기 위해선 이런 질문을 던져야 한다. '내가 회사 전체를 산다면 얼마를 지불해야 할 것인가?'

· 현금흐름, 현재가치, 할인율

주식의 가치는 미래현금흐름의 현재가치다. 현재가치 계산은 미래에 받게 될 돈이 현재에 받는 돈보다 적다는 개념을 반영해서 미래현금흐름을 조정하는 과정이다. 돈의 시간가치는 미래에 받을 돈의 기회비용과 현재 받을 돈의 차이다. 보통은 국채 금리를 이런 기회비용으로 본다. 정부는 몇 년 뒤에도 이자를 꼬박꼬박 지불할 것임을 확신할 수 있기 때문이다. 국채 금리에 위험 프리미엄을 더한 것이 바로 '할인율(discount rate)'이다.

· 할인율 분석하기 : 실질적인 차원에서 알아야 할 사항은, 이자율이 올라가면 할인율도 올라간다는 것이다. 또한 기업의 위험 수준이 높아져도 할인율이 올라간다. 할인율을 예측할 때에는 다음과 같은 몇 가지 요소들을 고려해야 한다. 규모, 재무레버리지, 경기순환성, 경영 및 기업지배구조, 경제적 해자, 복합성 할인율.

· 영구가치 계산 : 주식가치를 구하기 위한 단계별 할인된 현금흐름모델

· 안전마진 : 가치 평가나 분석은 실수를 저지르기 쉽기 때문에 추정된 내재가치보다 상당히 할인된 값에 주식을 사야만 이런 실수가 미치는 영향을 최소화할 수 있다. 투자계의 거목인 벤저민 그레이엄은 이렇게 할인된 부분에 '안전마진'이라는 용어를 붙였다. 안전마진은 지나치게 비싼 값을 치르는 것을 막아주는 보험 역할을 한다. 이것은 지나치게 낙관적인 예측을 인한 손실을 덜어준다. 안전마진의 규모는 어느 정도로 잡아야 할까? 모닝스타에서는 경제적 해자가 넓어서 안정성이 높은 회사에는 20%를, 경쟁우위가 전혀 없어서 리스크가 매우 높은 주식에는 60%의 안전마진을 매긴다. 일반적으로 대부분의 기업에 30~40%의 안전마진을 정한다.

* 투자자의 체크리스트 : 가치평가 - 내재가치

- 내재가치 추정은 주가가 아니라 사업의 가치에 초점을 맞추게 해준다.

- 주식은 미래현금흐름의 현재가치이며, 현재가치를 결정짓는 것은 미래현금흐름의 금액과 시기, 위험 수준이다.

- 할인율은 돈의 시간가치에 위험 프리미엄을 더한 값이다.

- 위험 프리미엄은 기업의 규모 및 재무 건전성, 경기순환성, 경쟁 위치 등의 요소와 밀접한 관련을 가진다.

- 내재가치를 계산하려면 다섯 가지 단계를 따라야 한다.

1. 다음해의 현금흐름을 예측하고, 

2. 현금흐름 증가율을 예측하며

3. 할인율을 예측 다음,

4. 장기적인 현금흐름 증가율을 예측한 뒤, 

5. 할인된 현금흐름을 영구가치에 더해야 한다.

- 적용하기

AMD(Advanced Micro Devices, AMD) : 마이크로프로세서 제조사

이 회사는 PC나 서버의 두뇌 격인 마이크로프로세서를 생산하는 두 개밖에 없는 회사 중 하나이고, 컴퓨터는 꽤나 보편화된 장비이다. 또한 AMD는 플래시 메모리칩을 생산하는데, 이것은 휴대전화나 네트워크 라우터 같이 장기적인 수요가 확실한 여러 장비의 주요 부품이다.

· 경제적 해자

이를 위해서는 잉여현금흐름과 마진, ROE, ROA를 살펴보면 된다. AMD가 그동안 창출해온 잉여현금흐름은 상당히 변동이 심했다. 1990년대 초 몇 년 동안의 호경기가 지난 뒤 회사가 자본 지출을 과도하게 늘린 탓에 잉여현금흐름이 마이너스로 돌아섰고, 2000년 기술 붐이 일어난 후에야 AMD는 정(＋)의 잉여현금흐름을 창출할 수 있었다. 이것은 회사의 경제적 해자가 넓지 않음을 알려주는 신호다.

AMD의 영업이익률과 순이익률을 보면 잉여현금흐름보다는 실적이 나은 편이지만 그래도 10년 중 6년 동안 이 회사가 손실을 입었음을 알 수 있다. ROE와 ROA도 비슷한 사실을 말해준다. 또한 자산회전율하락에서 AMD의 효율성이 떨어졌음을, 재무레버리지의 점진적인 증가에서 이 회사가 더 많은 채무를 떠안았음을 알 수 있다. 전체적으로 볼 때 AMD의 과거 재무 성과를 보면 지속적인 경제적 해자의 원천이 넓지 않다는 것을 알 수 있다. AMD는 경제적 해자가 부족하기 때문에 이 주식을 사려면 안전마진을 더 크게 잡아야 한다.   

· 성장성 : 10년 동안 AMD의 수익증가율이 변동이 심했음을 알 수 있다.

2002년에는 다시 사상 최악의 적자를 기록했다. 아무리 좋게 봐도 과거 실적이 너무 변동이 심하다.

· 수익성 : 공통형(common size) 손익계산서를 보자. 공통형 손익계산서는 각 항목을 매출액과 대비시켜주기 때문에 기업을 평가할 때 아주 많은 도움이 된다. 1990년대 초에 매출총이익률은 50% 대였지만, 2001년과 2002년에는 20~30%로 계속 떨어졌다. 간접비 지출(판관비)은 매출액의 16~19%로 상당히 안정적이었지만 R&D 지출은 극적으로 증가했다. R&D 지출의 대폭 상승은 칩 회사들이 경쟁력을 유지하려면 R&D에 막대한 돈을 쏟아 부어야 한다는 사실을 다시금 상기시킨다. 또한 이것은 현금흐름표상의 자본 지출의 대폭 상승과도 깊은 관련이 있다. AMD는 제조설비 확장에 엄청난 돈을 쏟아 붓고 있었던 것이다. 결론적으로 말해 이 회사는 칩을 만들 때마다 손해를 보고 있고, 간접비 면에서도 효율성이 떨어지고 있으며 연구개발에 많은 돈을 투자 해야 한다.

· 재무건전성 : 2002년 말 이 회사의 부채는 19억 달러, 주주자본은 25억 달러였다. 0.7의 부채비율은 시장에 비해 별로 나쁜 수준이 아니지만, AMD처럼 이익 창출에 많은 문제가 있는 회사에는 좋은 수준도 아니다. AMD의 유동비율(유동자산을 유동부채로 나눈 비율)은 1.5 정도였다. 이것 역시 나쁘지 않지만 AMD가 업계 2위이며 과거 수익성이 들쑥날쑥하다는 점을 감안할 때 별로 위로가 되지 않는다. 마지막으로 AMD의 연례운영보고서를 검토한 결과 독일 은행들에 많은 채무를 지고 있는 것이 들어났다. 채무의 이유는 회사가 독일에 대규모 제조공장을 짓고 있기 때문이었다. AMD의 재무구조는 그다지 건전하지 못한 편이라고 볼 수 있다.

· 부정적 가능성 : AMD는 긍정적인 내용보다는 부정적인 내용들이 더 많이 드러났다.

- 경영진 : AMD의 위임장 설명서를 검토하면 경영진들이 상당히 많은 보수를 받는다. 전임 CEO인 제리 샌더스는 1997년에서 2002년 동안 매년 100만 달러의 연봉과 연간 40만 달러의 '이연퇴직금'을 받았다. 또한 보너스는 0에서 510만 달러 사이였다. 또한 그는 회사 자동차나 전용기등 상당액에 달하는 '현물' 보수를 추가로 받았다. 다른 경영자들도 높은 보수를 받았는데, 상위 5명은 각각 450,000달러에서 900,000달러 정도의 연봉을 받았으며 이 중 셋은 그해 회사가 12억 달러의 손해를 봤음에도 두둑한 보너스를 챙겨갔다. 이 회사의 스톡옵션 제도를 보고 있으면 직원들에게 회사를 조금씩 건네주면서 주주 가치를 희석시키고 있다는 느낌을 지울 수 없다. 2000년에서 2003년 동안 AMD는 임직원들에게 4,600만 주의 스톡옵션을 제공했고 이로 인해 유통 주식은 15% 가량 증가했다. 따라서 2000년에 AMD 주식을 사서 2003년까지 보유한 사람의 지분은 3년 만에15% 줄어든 셈이 되었다. 결국 AMD의 경영진은 지나치게 많은 보수를 받고 있으며, 믿고 돈을 맡길 수 있는 사람들이 아니라는 결론이 나온다.

· 가치평가 : AMD가 지난 2년 동안 손해를 보고 있었기 때문에 가치 평가를 하기가 힘들다. 가령 2003년 9월에 바라본 2004년 AMD의 예상 주당순이익은 0.85달러에서 0.20달러까지 그 폭이 컸다. 다시 말해 AMD가 가까운 미래에 얼마의 돈을 벌지(아니면 잃을지) 전혀 확신할 수 없기 때문에 이 회사의 가치 평가에 큰 폭의 안전마진을 정해놓아야 한다.

2000년 정점일 때의 주당순이익이 거의 3달러에 달했음을 보여준다. 그러나 이를 그대로 받아들이지 않는 것이 좋다. 기술 붐의 시기와 운 좋게도 인텔과의 격차를 좁힐 수 있었던 시기가 맞물렸을 때 벌어들인 이익이기 때문에 반복될 가능성이 거의 없다. 문제는 AMD의 다음 번 경기순환의 정점이 언제일지 전혀 모른다는 점이다. 이 회사는 경쟁 위치가 약한데다 대차대조표에도 문제가 많다. 따라서 정점일 때의 이익을 기준으로 이 회사를 평가하는 것은 별로 합리적이라고 생각하지 않는다.

 마지막으로 현금흐름을 예측해서 DCF 모델을 사용하는 방법을 적용해 볼 수 있다. 보수적으로 예상해서 AMD의 잉여현금흐름이 플러스로 돌아서서 2005년 한 해 동안 2억 달러를 창출하고 이후 10년 동안 연 5%씩 잉여현금흐름이 증가한다고 가정한다면, 이 회사는 앞으로 10년 동안 22억 달러의 잉여현금흐름을 창출할 것이다. 이 돈에 14%의 할인율을 적용해서 현재가치로 할인하면 10억 달러가 된다. 여기에 7억 5천만 달러 정도의 영구가치를 더하면 주식 총가치는 18억 달러, 1주당 가치는 5달러가 나온다. 가치 평가 시점의 주가가 12달러였으니 투자 대상이 되지 못한다.

- 10분 테스트

테스트 초기에 전망이 나쁜 주식을 추려내고 나면 위대한 투자라고 여겨지는 주식을 조사하고 평가할 시간을 더 많이 마련할 수 있을 것이다.

1. 회사가 최소한의 품질을 만족시키는가?

2. 회사가 영업이익을 벌어들이고 있는가?

3. 회사는 영업 활동으로 인한 현금흐름을 지속적으로 창출하는가?

4. 합리적인 재무레버리지 수준 안에서 자기자본이익률이 일관되게 10%를 상회하는가?

5. 이익 증가율이 일관적인가 탄력적인가?

6. 대차대조표가 얼마나 깨끗한가?

비금융권 회사의 재무레버리지가 4를 넘는다면(또는 부채비율이 1.0을 넘는다면) 다음과 같은 질문을 던져야 한다.

 - 회사의 사업이 안정적인가?

 - 총자산 대비 부채 비중이 감소했는가 증가했는가?

 - 부채 내역을 이해할 수 있는가?

7. 회사가 잉여현금흐름을 창출하는가?

8. '기타' 항목이 얼마나 많은가?

9. 과거 여러 해 동안 유통 중인 주식 수가 크게 늘어났는가?

10분을 넘겨서

- 웹사이트에서 과거 10년 분량이 요약된 대차대조표, 손익계산서, 현금흐름표를 살펴보자. 추이를 분석하고 미심쩍은 부분이 있어서 더 자세히 조사해야 될 사항은 없는지 확인하라.

- 가장 최근의 연례운영보고서를 꼼꼼히 읽자. 회사나 산업 동향을 설명하는 부분이나, 리스크와 경쟁, 법적 문제에 대한 사항(계약 및 우발사건), 경영진의 의견 및 분석(MD&A)이 설명된 부분에는 각별한 관심을 기울여야 한다.

- 가장 최근 두 해 동안의 위임장 설명서를 읽자.

- 기업을 이해하려면 지난 두 해 동안의 연차보고서와 가장 최근의 연차보고서를 읽는 것이 좋다. 주주들에게 보내는 편지가 정직하게 쓰였는가? 경영진이 전문적인 말로 문제점을 얼버무려 하지는 않는가?

- 가장 최근의 분기별보고서 두 개를 읽은 뒤 큰 변동은 없었는지 확인하자.

- 주식에 대한 가치 평가를 시작하자.

- 시장 견학

특정 산업에 종사하는 회사들이 다른 업종의 회사들보다 더 쉽게 돈을 번다. 더욱이 어떤 산업은 다른 산업보다 경제적 해자를 더 많이 가지고 있다. 따라서 이런 산업을 이해하는 데 대부분의 시간을 투자해야 한다. 더 나은 투자 성과를 올려줄 것이라 예상되는 시장 분야들을 선택한 뒤 높은 점수를 받은 산업에 집중적으로 투자하는 '톱다운 투자 전략'을 권장하지는 않지만, 어떤 산업의 경제적 특성이 다른 산업보다 더 우수한 것은 사실이다. 따라서 보다 매력적인 산업을 익히는 데 더 많은 시간을 투자해야 한다.

어디를 살펴봐야 하는가

- 은행 및 금융서비스

- 비즈니스 서비스

- 의료산업

- 미디어

결론 : 이 네 개의 초점을 맞춘 이유는 경제적 해자가 매우 넓기 때문이다. 주식시장에서 가장 가능성이 낮아 보이는 분야에도 위대한 기업들은 존재한다.