다시 쓰는 주식 투자 교과서

- 내가 확신하는 것이 있다. 그것은 바로 "투자 판단을 할 때만큼은 나의 마음이 나의 이성을 지배한다"는 사실과 "그런데 이 마음은 원래부터 돈을 딱 잃기 좋게 만들어져 있다"는 사실이다.

- 명심하자. 투자에 관해서 나는 절대 '호모 에코노미쿠스'가 아님을. 나의 투자 판단은 나의 이성이 아니라 돈을 잃는 나의 마음이 지배하고 있다는 사실을. 특히 내가 나의 지적 능력을 과신하면 할수록 더 깊은 마음의 수렁으로 빠져 더 큰 실패를 초래할 수 있다는 사실을.

- "평생 어느 정도의 부를 쌓을지는 얼마를 버느냐가 아니라 번 돈을 어떻게 투자하느냐에 달렸다."    - 워런 버핏

- 제시 리버모어와 같은 모멘텀 투자자는 매수한 주식의 가격이 일정 범위를 벗어나 하락하면 투자를 접는 손절매를 검토할 것이며, 워런 버핏을 비롯한 가치투자자는 매입하기 시작한 종목의 가격이 더 떨어지면 추가 매수를 검토할 것이다. 모멘텀 투자자는 주로 시장 분위기가 좋아지기를 기다려 투자를 실행하고, 가치투자자는 시장이 주식을 외면할 때 오히려 주식을 사기 시작한다.

초보자는 흔히 모멘텀 투자와 가치투자를 적당히 병행하려고 시도하지만, 시간이 지나면 결국 이도 저도 아닌 투자라는 것을 깨닫게 된다. 자신에게 적합한 재테크 철학(어떤 방식으로 돈을 벌 것인가, 모멘텀 투자를 할 것인가 가치투자를 할 것인가)을 결정했다면 투자 대상의 발굴에서 매입, 보유, 매각에 이르기까지 그 철학에 맞는 원칙을 철저하게 고수하는 것이 중요하다.

- 모멘텀 투자와 가치투자의 대표적인 차이점

· 모멘텀 투자

1. 투자 자산의 가격을 전망한다.

2. 수많은 이유가 투자 의사 결정의 근거가 된다.

3. 가격의 추세를 중요시해 순응한다.

"비싸도 더 비싸게 팔면 괜찮으며 약세장일 때는 한발 물러서서 좋은 시절이 오기까지 기다리는 것이 좋다."  "내가 장외주식을 거래하지 않고 상장주식만을 거래하는 것은 팔고 싶을 때 언제라도 사려는 사람이 있기 때문이다."      - 니콜라스 다비스

· 가치투자

1. 투자 자산의 가치를 예측한다.

2. 가치와 가격의 괴리라는 한 가지 이유가 투자 의사 결정의 근거가 된다.

3. 가격의 추세를 역행한다.

"주식에서 아주 높은 PER은 무거운 안장을 얹고 뛰는 경주용 말이 불리한 것과 같다."   - 피터 린치

"분산 투자 하지 말고 소수 종목에 집중하라."     - 워런 버핏, 피터 린치, 필립 피셔

- 가치투자는 잘 짜인 레시피를 보면서 그대로 따라 하는 요리와 같다. 큰 재능이 없어도 투자 노하우와 원칙을 지키는 약간의 인내심만 있으면 맛있는 요리를 만들어 낼 수 있다. 특급 요리사를 흉내 내 재능으로 승부하려는 오류를 저질러서는 안 될 것이다.

- 성공적인 가치투자를 위해서는 두 가지 조건이 필요하다. 하나는 가치투자의 고통을 감수하면서 이겨낼 수 있는 신념을 정립하는 것이며, 또 하나는 가치 대비 가격이 싼 투자 대상을 선택할 수 있는 우수한 분석 룰을 보유해 실제 투자 시 이를 철저히 적용하는 것이다.

- "시장의 타이밍을 맞힐 수 있다는 말은 믿을 수 없다. 주가가 쌀 때 매수해야 한다는 말만 믿을 뿐이다. 비관적인 시장에서 주가 하락은 문제의 일부가 아닌 해답의 일부가 된다."  - 랠프 웨인저

- 다시 한번 강조하지만 가치투자는 돈을 잃는 사람의 마음을 피하기 위해, 투자 대상의 매수 가능 가격을 계산하는 룰을 만들어놓고 투자하는 원칙 투자다. 이 때문에 투자 대상의 가격이 계속 하락해 매수 가능 가격에 도달하면 그 칼날을 받으며, 일단 일정량을 매입하는 것이 원칙이기에 이를 실천한다. 예컨대 PER이 7 이하인 주식을 매입한다는 원칙을 가진 투자자가 있다고 하자. 그리고 A 종목의 가격이 1만 원이면 PER이 7이 된다고 하자.이 투자자는 A 종목의 가격이 외부 환경의 영향을 받아 계속 하락해 1만 원이 되었을 때 이 종목을 매입하는 것이 원칙이기에 떨어지는 칼날을 잡듯이 매입해야 한다. 물론 A 종목의 가치가 변하지 않았음을 확인한 후의 일이다.

어떤 가격이든 관성이 있기에 더 하락할 가능성이 매우 높다는 것을 알고도 매입한다. 가치투자 성공의 여부는 실천에 달려 있기에 원칙에 따라 행동해야 한다. 나는 오랜 경험을 통해 앞에서 예를 든 투자 대상을 1만 원에 사지 못한 사람은 9,000원이 되어도 사지 못하고 8,000원으로 더 떨어져도 사지 못한다는 것을 익히 알고 있다. 투자 원칙을 어기기 시작하면 한도 끝도 없다. '떨어지는 칼날을 잡으라'는 말은 곧 '자기가 정한 원칙을 그때그때 상황과 직관에 따라 자꾸 바꾸지 말라'는 말과 같다.

- "맥도날드가 오늘 햄버거 가격을 낮춘다면 매우 좋은 일이다. 주식 가격이 떨어진 것도 어제 더 비싸게 주고 샀다고 아쉬워할 일이 아니라 오늘 더 싸게 살 수 있으므로 좋은 일이다."   - 워런 버핏

- "매수 후 추가로 주가가 하락하면 대다수 투자자는 걱정하고 고민하다 결국 공포를 이기지 못하고 잘못된 타이밍에 매도하기 쉽다. 하지만 제대로 분석해 처음 주식을 매수했다면, 바람직한 행동은 하락이라는 세일 기회를 이용해 추가로 매수하는 것이다."    - 세스 클라만

- 경험적으로 분할 매수는 조금 더 천천히 하고 분할 매도는 조금 더 빠르게 하는 것이 낫다. 보통 투자 자산의 저평가 상태는 오래가는 경향이 있지만 상대적으로 고평가 상태는 그리 오래가지 않는 경향이 있기 때문이다. 또한 저평가된 주식을 매수하다 가격이 올라버렸다면 다른 저평가 투자 대상을 찾으면 되기에 크게 서두를 이유가 없지만, 고평가된 보유 자산의 매도 기회를 놓칠 경우 다시 기회가 올 때까지 기다리는 수밖에 없다는 사실도 분할 매수와 분할 매도의 속도를 다르게 하는 이유 중 하나다. 

- 나의 가치투자 체크 리스트

1. 가격을 전망하지 않는다.

2. 내 방식만으로 가치를 측정하며 다른 사람의 가치 판단 방식과 혼용하지 않는다.

3. 지금 들은 정보는 아무리 파격적이더라도 다른 사람이 이미 모두 알고 있는 정보인 것으로 생각한다.

4. 급격한 시장 환경의 변화가 생기더라도 포트폴리오를 급하게 바꾸지 않는다.

5. 처한 위기에서 벗어나고 싶은 마음에 포트폴리오를 급하게 바꾸지 않는다.

6. 갑자기 절대 가격이 싸졌다고 해서 저평가된 것으로 추정하지 않는다.

7. 가치가 바뀌지 않았다면 가격이 하락해도 손절매를 하지 않는다.

8. 나를 믿는다. 그리고 위의 원칙을 지키며 오랫동안 노력해 만든 포트폴리오를 믿는다.

- 일반적으로 만기가 짧은 채권의 금리보다 만기가 긴 채권의 금리가 높기 때문에, 만기가 긴 채권을 높은 금리로 매입해 보유하다 만기가 짧은 채권이 될 때 낮은 금리로 내다 팔면 자본 이익이 생기는 현상을 롤링 효과라 한다. 짧은 채권과 긴 채권의 금리 차이가 크면 클수록 롤링 효과가 우수하기 때문에, 금리 차이가 클수록 만기가 긴 채권을 매입한 후 기간이 경과했을 때 매도하는 전략이 유용하다.

- 개인의 세금 문제 때문에 발행 금리가 낮은 편인 국민주택채 또는 지역채, 도시철도채의 인기가 높은 편이다. 개인 채권 투자자는 같은 수익률이라면 최대한 발행 금리가 낮은 채권을 매입하는 것이 유리하므로 매입 시 발행 금리를 반드시 확인하고 세후수익률을 체크해야 한다.

- 2018년 8월 현재 국민주택 1종 채권은 표면 이율(발행 금리)이 1.75%이며 지방채는 1.25%에 불과하다. 예를 들어 5년 만기 은행 예금 금리가 2.6% 수준이고 5년 만기 지방채 채권 금리가 그보다 낮은 2.5% 수준이라면 어디에 투자하는 것이 옳을까? 은행 예금의 세후수익률은 2.6%-(2.6%×0.154)=2.20%, 지방채 채권의 세후수익률은 2.5%-(1.25%×0.154%)=2.31%이기 때문에 지방채에 투자하는 것이 더 유리하다.

- 명심할 것은 주식시장의 기대수익률이 충분히 높을 때 주사위를 던져야 한다는 것이다. 과거 1997년 IMF 구제금융 시절 전이나 2008년 금융위기 직전처럼 주식시장의 기대수익률이 5% 수준에 불과해 오히려 채권시장 기대수익률 보다 낮을 때 주사위를 던지기 시작한다면 장기 투자를 하더라도 좋은 수익률을 기대하기 어렵다. 반면에 주가지수가 1,000포인트를 위협하던 금융위기 시절처럼 주가의 저평가로 주식시장의 기대수익률이 10%를 훌쩍 넘어설 때 주사위를 던지기 시작한다면 장기적으로 좋은 수익률을 얻을 수 있을 것이다.

- "지나친 위험 회피는 또 다른 위험을 부른다"라는 것이 위험에 대한 나의 지론이다. 위험은 무조건 도망가고 보는 것이 아니라 가까이서 적극적으로 관찰하고 측정해 극복하는 것이다. 그래야만 원하는 수익도, 안전도 얻을 수 있을 것이다.

- 주식 가치 지표 5개만 암기하자.

EPS(주당 순이익) = 연간 순이익/총 발행 주식수

: 1년간 1주당 순이익이 얼마인지 보여준다.

BPS(주당 순자산) = 자본 총계/총 발행 주식 수

: 1주당 자본(=순자산가치 = 청산가치 = 장부가치)이 얼마인지를 보여준다.

PER(주가순이익비율) = 주가/주당순이익

: 시가 총액(주가)이 연간 순이익(주당 순이익)의 몇 배인지 나타내는 지표다. PER이 10이라는 것은 주가가 주당 순이익의 10배 또는 시가 총액이 연간 순이익의 10배에 해당한다는 의미다. 따라서 PER이 낮을수록 주가가 저평가되어 있을 가능성이 높다.

PBR(주가 순자산 배수) = 주가/주당 순자산

: 시가 총액(주가)이 자본 총계(주당 순자산)의 몇 배인지 나타내는 지표다. PBR이 2라는 것은 주가가 주당 순자산 가치의 2배 또는 시가 총액이 자본총액(=청산가치)의 2배라는 의미다. 따라서 PBR이 낮을수록 주가가 저평가되어 있을 가능성이 높다. PBR이 1 이하면 주가가 청산 가치에도 못 미친다는 의미다.

ROE(자기 자본 수익률) = 연간순이익/자본총계=주당 순이익/주당 순자산

: 매년 기업의 순자산에 대비해 몇 %의 이익이 났는지를 보여주는 지표다. ROE가 10%라는 것은 순자산 가치의 10%만큼 순이익이 발생해 그만큼 순자산 가치가 증가했다는 뜻이다. 때문에 ROE가 높은 회사 일수록 순자산 가치의 성장 속도가 높다.

- 채권시장 참여자가 시장에서 가장 중요하게 생각하는 경제 지표는 GDP(국내총생산)와 산업생산지수를 비롯해 실업률, 전경련 BSI(기업경기실사지수), 한국은행 CSI(소비자동향지수) 등이다.

- 채권시장과 주식시장의 관계가 소금장수와 우산장수의 관계라면, 주식시장과 부동산시장의 관계는 우산장수와 우의장수의 관계다. 즉 비가 오면 우산과 우의가 다 잘 팔리는 것과 같은 이치로, 나라의 경제 상황이 좋아지면 주식시장과 부동산시장이 함께 강세장을 보이는 것이 이론과 상식에 맞다. 그런데 중견급 이상의 나라 대부분에서 주식시장과 부동산시장의 방향성이 비슷하게 나타나는 반면 우리나라에서는 유독 다른 모습을 보이는 것이 관찰된다.

- 적절한 ROE가 지속되지 못하는 저PBR주는 지금 당장의  청산 가치가 높은 주식일 뿐이다. 이러한 주식은 시간이 지날수록 가치의 증가 속도가 낮아 상대적으로 미래 가치가 하락할 가능성이 높다.

가치투자는 단순히 현재의 자산 가치보다 가격이 싼 주식을 사는 것이 아니다. 주당 자산 가치가 1만 원인데 주가가 5,000원이라고 해서 무조건 저평가주로 판단하는 것은 초보 가치투자자가 가지기 쉬운 가장 위험한 생각 중 하나다. 저평가주란 지금 당장의 순자산보다 가격이 싼 주식이 아니라 먼 미래의 가치에 비해 지금의 가격이 충분히 싼 주식이라는 것을 알아야 한다. 저PBR주를 투자 대상으로 검토할 때는 적정 수준의(예금 금리+a) ROE가 유지되고 있는지를 확인해야 한다.

- 채권형 주식 = 미래 이익, 미래의 자산 가치를 어느 정도 예측할 수 있는 기업의 주식.

- 채권형 주식 체크 리스트

1. 경기민감주 또는 경기순환주가 아닌 주식인가?

건설 업종, 조선 업종 등 실적이 경기에 민감한 주식, 업황이 순환하는 주식은 미래의 가치를 예측하기 어렵기에 버핏의 채권형 주식과 거리가 멀다고 보아야 한다.

2. 대규모 설비 투자비나 연구 개발비가 들지 않는 기업의 주식인가?

현재 수익성이 아무리 좋다 해도 이익의 변동이 큰 업종의 기업은 미래 가치를 예상하기 힘들다. 화학 업종, 철강 업종, 반도체 업종 등 거대 장치 산업도 그 산업이 계속 성장하고 있어 경쟁력 확보를 위해 지속적으로 거대 설비 투자가 필요한 경우에는 기업의 미래 가치를 예측하기 어렵기에 채권형 주식이 되지 못한다.

3. 내가 잘 알고 잘 이해하는 기업의 주식인가?

투자 대상 기업을 철저히 이해하고 있지 못하다는 것은 곧 기업의 가치를 정확하게 측정하기가 어렵다는 의미고, 가치를 측정하기 어렵다는 것은 곧 가치투자 자체가 적용되기 힘들다는 의미다. 이해할 수 있는 기업만이 제대로 측정 가능하기에 가치투자의 대상이 될 수 있다.

4. 과거의 ROE 추이를 참고해 미래의 ROE를 예측할 수 있는가?

과거의 ROE에서 마이너스 수치나 들쭉날쭉한 모습이 보인다면 미래의 ROE 수치를 예측하기 힘들어진다. 미래의 ROE를 예측할 수 없는 주식은 채권형 주식이 되지 못한다.

- 중요한 것은 목표 기대수익률을 결정하는 원칙이 명확해야 한다.

- 버핏식 채권형 주식 기대수익률 산정 방식 5단계

1. 채권형 주식의 현재 가격과 순자산 가치를 확인한다.

2. 과거의 ROE 추이 관찰 등을 통해 미래 10년간의 평균 ROE를 추정한다.

3. 10년 후 예상되는 채권형 주식의 순자산 가치를 구한다.

4. 예상 순자산 가치를 현재 가격으로 나눈 값이 10년의 몇 퍼센트 승수인지를 찾는다.

5. 계산된 채권형 주식의 기대수익률이 투자자의 목표 기대수익률보다 높을 경우 채권형 주식에 투자한다.

 - 비상장주식 관련 웹사이트 : * 38커뮤니케이션(http://www.38.co.kr/), 제이스톡(https://www.jstock.com/), * K-OTC(http://www.k-otc.or.kr/)

- "좋은 주식을 잘 골라 제대로 투자했다면 그 주식을 팔아야 할 시점은 거의 영원히 찾아오지 않는다."     - 필립 피셔

- 언제 매도할 것인가?

정해진 기준 이하로 기대수익률이 떨어졌을 때 주식을 매도한다.

미래 추정 ROE 수준이 하락해 재계산된 보유 주식의 기대수익률이 기준 이하로 떨어지는경우도 과감히 매도해야 한다. 즉 기업의 가치가 투자했을 때보다 크게 하락한다면 장기 투자와 상관없이 손실을 입고 있어도 매도해야 한다는 뜻이다. 버핏도 포트폴리오에서 세 번째 비중을 차지했던 IBM의 미래 가치 산정에 대한 실수를 인정하면서, 큰 손실과 함께 전량을 매도한 일이 있었다. 버핏을 비롯해 누구든 기업의 가치를 잘못 평가해 매입을 결정할 수 있다. 중요한 것은 기업 가치의 계산에 오류가 있음을 알았을 때 그 잘못을 인정하고 의사 결정을 해야 한다는 것이다.

- 주식이 나무의 열매라면 채권으로 대표되는 금리는 나무의 줄기이자 뿌리라 할 수 있다.

- 투자 자산을 단순히 여러 종류로 나눈다고 해서 진정한 의미의 분산 투자가 되는 것은 아니다. 소금장수와 우산장수의 동업은 위험 분산을 잘한 것이지만, 우산장수와 우의장수의 동업은 종류가 분산되어 있다 해도 비가 오지 않을 경우의 위험에 전혀 대비되어 있지 못하기에 진정한 의미의 분산 투자라 하기 어렵다.

"똥에 건포도를 섞어도 여전히 똥이다(의미 없는 분산 투자를 비난하며)."     - 찰리 멍거

- 소금장수와 우산장수, 주식과 채권 포트폴리오 등 다수의 자산에 투자했을 때 위험을 상쇄하는 효과가 있는 것이 실질적 의미의 분산 투자다. 

- 매우 보수적인 투자자라도 주식 25%+채권 75%의 포트폴리오에 투자하는 것이 합리적일 것이다. 반면 다소 공격적인 투자자라면 주식의 비중을 더 늘려도 무방할 것이다. 상당수의 이론가가 주식과 채권으로 분산할 경우, 투자자의 성향에 따라 크게 달라지지만, 대략 주식의 비율을 25~65%로 배분한 포트폴리오가 효율적인 것으로 판단한다. 주식 비중이 25% 이하인 투자자는 오히려 기대수익률이 그리 높지 않으면서 위험도는 높은 자산 배분을 하고 있는 것이라 할 수 있다.

주의해야 할 것은 분산 투자를 위해 보유하고 있는 채권의 평균 듀레이션(잔존 만기)이 적어도 시장 평균 수준인 4~5년 이상이어야 위험을 상쇄하는 분산 투자 효과를 가질 수 있다는 사실이다. 경기가 나빠 금리가 하락할 경우 듀레이션이 길면 길수록 가격 상승이 커 주식 하락의 손실을 만회할 수 있다. 1년짜리 채권은 1년짜리 예금과 다를 바 없다고 생각하면 된다. 나는 잔존 만기 2년 이하의 채권은 예금 보유와 똑같이 계산한다.

- 일드갭 투자는 채권의 금리와 '1/시장PER'로 계산되는 주식시장의 기대수익률을 비교해 주식 기대수익률이 채권 금리보다 많이 높아지면 주식 비중을 늘리고 그 차이가 좁혀지면 주식 비중을 줄이는, 즉 그 갭의 크기에 따라 채권과 주식의 비중을 조절하는 방식이다. 매우 간단한 방식이지만 미국의 중앙은행인 연방준비제도(Fed)에서 주요 의사 결정을 위해 오랫동안 사용해왔고, 특히 다년간 연방준비제도이사회 의장을 지냈던 앨런 그린스펀이 매우 중요하게 여긴 방식이다. 이 때문에 'Fed의 법칙' 또는 '그린스펀의 법칙'으로 불리기도 한다.

- 은퇴했거나 은퇴를 앞둔 투자자의 위험은 현금흐름과 많이 연동되므로 현금흐름이 많은 자산(배당률이 높은 주식, 이머징 마켓 채권 등)에 비중을 두어 배분하는 전략이 필요하며, 주식 비중이 월등히 높은 투자자는 채권 부문에서 장기채나 초장기채를 보유하는 것이 적절하다. 대부분의 자산을 원화로 보유하고 있는 투자자는 채권에 투자할 때 미국채 장기물로 보유하는 것을 고려할 수 있으며(국내 주식과 미국 채권의 상관계수도 마이너스로 알려져 있다), 부동산 비중이 현저히 낮은(나는 적정 부동산 비중을 순자산의 20~40%로 생각하고 있다) 투자자는 부동산 보유량이 많은 기업의 주식에 투자하는 것을 고려해야 한다.

- 자산 배분 원칙 10

1. 계산된 모든 투자 자산(주식+채권+기타)의 기대수익률 평균이 본전수익률(현재 5~6%)의 2배 이상이 되도록 포트폴리오를 구성한다.

2. 투자 자산의 10% 이상은 외화 자산으로 보유한다.

3. 투자 자산의 10% 이상은 즉시 현금화 할 수 있는 자산으로 보유한다(외화 자산 포함).

4. 투자 자산에서 나오는 기대 현금흐름(이자, 배당 등)이 본전수익률 이상이 되도록 노력한다.

5. 투자 자산의 80% 이상을 주식과 채권에(국내, 해외 포함) 투자한다.

6. 국고채 3년 금리가 상승하면 주식 비중을 줄이고 금리가 하락하면 주식 비중을 늘린다.

7. 주식과 채권 기대수익률 차이가 확대 되면 주식 비중을 늘리고 차이가 축소되면 주식 비중을 줄인다.

8. 긴급한 투자를 위해 차입을 할 수 있다. 차입의 한도는 향후 1년간 나에게 생기는 현금흐름 총액을 넘지 않는다.

9. 앞으로 살아가는 데 있을 수 있는 위험을 자산 배분을 통해  예방할 수 있도록 노력한다.

10. 자산 배분과 관련된 모든 의사 결정에 예측과 전망이 배제되어 있는지, 원칙에 따라 결정되고 있는지를 항상 점검하고 확인한다.

- 본문에서 '어떤 주식이 가치 있는 투자 대상인가?'를 '버핏식 산정 방식'으로 집중 탐구했다. 나는 같은 방식으로 "누가 더 부자가 될 수 있나"를 계산해낼 수도 있다고 생각한다. 가치투자 관점에서 우리는 BPS(주당 순자산 가치)가 높은 기업이나 EPS(주당 순이익)가 높은 기업 보다 ROE(자본수익률)가 높은 기업을 선호한다고 했다. ROE가 높은 기업의 장기적인 미래 가치가 다른 것보다 훨씬 높아질 수 있기 때문이다. 이 기준을 사람에게 적용한다면 현재 재산이 얼마인가(BPS 개념), 현재 얼마를 버는가(EPS개념)보다는 현재 투자 자금에서 앞으로 꾸준히 얼마 정도의 수익률을 장기적으로 낼 수 있는가(ROE 개념)가 가장 중요하다고 볼 수 있다.