하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙

- 내 생각에 투자에서 성공은 복권당첨자를 뽑는 것과 비슷하다. 둘 다 볼풀(가능한 결과의 전체 범위)에서 공(결과)을 뽑아서 결정된다. 하나의 결과는 매번 여러 가능성들 사이에서 선택된다.

대부분의 사람들은 확률분포를 통해 어떤 일이 일어날지 판단함으로써 미래에 대처할 수 있다고 생각한다. 하지만 미래에 대처하기 위한 방법에는 사실 하나가 아니라 두 가지 요건이 있다. 앞으로 일어날 일에 대한 판단 외에 판단이 맞을 가능성에 대해서도 생각해봐야 하는 것이다. 아주 자신 있게 예측할 수 있는 일도 있고(예를 들어, 특정한 투자등급 채권에서 예정된 이자를 받을 수 있을 것인가?), 불확실한 일도 있으며(아마존은 10년 후에도 여전히 온라인 쇼핑의 리더일 것인가?), 전혀 예측 불가능한 일도 있다(다음 달에 주식 시장은 오를 것인가, 내릴 것인가?). 내 말의 요점은 모든 예측의 적중률을 다 같은 가능성으로 놓고 보아서는 안 되며, 따라서 모든 예측을 똑같이 신뢰해서도 안 된다는 것이다.

- 사이클 안의 포지션이 바뀌면 확률도 변한다. 상황 변화에 따라 투자 견해를 바꾸지 않으면 사이클에 수동적으로 대처할 수밖에 없다. 확률을 내 편으로 만들 기회를 놓쳐버리는 것이다. 반면, 사이클에 대한 통찰력이 있으면 확률이 나에게 유리할 때 투자금을 늘려 더 공격적으로 투자할 수 있다. 또 확률이 불리할 때에는 자금을 회수하고 방어력을 높일 수 있다.

- 사이클 현상이 식별 가능한 여러 단계로 일어난다는 사실을 알 수 있다.

a) 과도하게 침체된 최저점 또는 '저점'에서 중간지점으로 회복함

b) 중간지점을 지나 최고점 또는 '고점'으로 계속 움직임

c) 고점 도달

d) 고점에서 중간지점 또는 평균으로 하향 조정됨

e) 중간지점을 지나 새로운 저점으로 하향 이동 지속

f) 저점 도달

g) 다시 저점에서 중간지점으로 회복함

h) 다시 중간지점을 지나 새로운 고점으로 상향 이동 지속

위에서 하나의 '시작점' 또는 '종료점'을 말할 수 없다는 사실에 주목해야 한다. 나열된 단계는 전부 사이클의 시작과 끝, 그리고 그 사이의 모든 단계를 나타내는 것으로 볼 수 있다. 단순하게 본다면 사이클의 시작에 대해 쉽게 말할 수 있다고 생각할지 모르겠지만, 조금만 깊게 생각해본다면 그것이 극도로 어렵다는 사실을 알 수 있을 것이다.

- 사이클은 불가피하다. 가끔씩 상승이나 하락 추세가 장기간 지속되거나 엄청난  극단을 향해 갈 때가 있다. 그러면 사람들은 '이번에는 다르다'고 말하기 시작한다. 그들은 '오래된 규칙'을 쓸모없게 만든 지정학, 제도, 기술, 행동의 변화를 들먹인다. 그리고 최근 추세를 추정하여 투자 결정을 내린다. 하지만 그러고 나면 오래된 규칙이 여전히 적용된다는 사실이 입증되고 사이클은 다시 시작된다. 결국 나무는 하늘 끝까지 자라지 않듯, 계속 상승하는 일도 완전히 0으로 돌아가는 것도 거의 없다. 오히려 대부분의 현상은 사이클을 따르는 것으로 밝혀진다.

- 호황은 완성되는 데 몇 년이 걸릴 수도 있지만 뒤따라오는 불황은 고속 화물 열차처럼 보일 수도 있다는 것이다. "풍선의 공기는 들어갈 때보다 빠질 때의 속도가 훨씬 더 빠르다."

- 마크 트웨인 "역사는 그대로 반복되지 않지만, 그 흐름은 반복된다."

- 알베르트 아인슈타인이 말한 광기의 정의를 인용하고 싶다. "그것은 항상 똑같은 일을 반복하면서 다른 결과를 기대하는 것이다." 어떤 투자 대상이 결함이 없고 저평가되었다는 사실을 '모르는 사람이 없다'는 이유로, 손실 위험 없이 높은 수익을 얻을 수 있으리라 생각하면서 이미 고점까지 올라간 대상에 투자한다면, 그것은 미친 짓이다. 그러한 믿음들은 매번 거품이 꺼진 뒤 그 여파로 파괴돼왔다. 하지만 그럼에도 불구하고 거품은 뒤이어 폭락한다는 사실을 모르거나, 빨리 부자가 되려는 열망 때문에 위험을 보지 못하는 많은 이들이 그다음 매수자가 된다.

엄청난 가격 상승으로 이익을 본 주식과 시장은 무한정 오르기보다 사이클 조정에 굴복할 가능성이 훨씬 높다. '이번에는 다르다'고 믿는 열성적인 투자자는 그것을 알아야 한다.

- "경험은 네가 원하는 것을 얻지 못할 때 얻는 것이다."

- 투자자들이 적절한 결론에 도달하지 못하는 가장 중요한 요인 중 하나는 객관성보다 감정의 흐름으로 세상을 평가하는 경향 때문이다. 실패는 선택적 인식과 편향된 이해라는 두 가지 주요한 형태로 나타난다. 투자자들은 긍정적인 사건만 주목하고 부정적인 사건은 아예 무시하기도 하며 그 반대의 경우도 있다. 또 사건을 긍정적인 시각으로 보는 때가 있는가 하면, 부정적인 시각으로 보는 때도 있다. 그들의 인식과 이해가 균형을 이루고 중립적인 경우는 드물다.

"어제 시장에 좋았던 모든 것들이 오늘은 그렇지 않다."

결론은 투자자 심리가 긍정적인 사건과 부정적인 사건 모두에 똑같은 비중을 두는 경우가 거의 없다는 것이다. 마찬가지로 사건에 대한 투자자의 해석은 보통 그 순간 일어나고 있는 일에 대한 그들의 감정적 반응에 의해 편향된다. 대부분의 사건은 유익한 측면과 해로운 측면을 모두 가지고 있다. 하지만 보통 투자자들은 둘 다를 고려하기보다 둘 중 하나에 집착한다.

- 리스크가 투자의 중요한 가변요소라는 관점은 어떤 환경에서 투자자들이 리스크에 대해 어떤 행동을 취하는지가 우리가 속한 투자환경을 형성하는 데 아주 중요하다는 결론으로 이어진다. 그리고 투자환경의 현재 상태는 그 시점에서 리스크에 어떻게 대응해야 하는지를 결정짓는 중요한 열쇠가 된다.

- 투자 리스크의 가장 큰 원인은 무엇일까? 부정적인 경제 사건 때문인가? 예상에 미치지 못한 기업 실적 때문인가? 기업의 제품 경쟁력이 떨어졌기 때문인가? 이익 감소나 낮은 신뢰도 때문인가? 모두 아니다. 투자 리스크는 펀더멘털을 기초로 해서는 정당화할 수 없고, 비이성적으로 높은 밸류에이션을 부여하는, 새로우면서도 사람을 도취시키는 투자 이유로 인해 자산가격이 과도하게 높아졌을 때 발생한다. 그러면 언제 이 가격에 도달하는가? 위험회피와 경계심이 사라지고 위험수용과 낙관주의가 지배할 때다. 이런 상태가 투자자들의 가장 큰 적이다.

- 나는 투자할 때 잘 알 수 없는 향후 경제 상황에 대해 걱정하기 보다는 자본의 공급 및 수요에 대해 고민하는 습관이 있다. 붐비지 않는 분야에 투자하면 큰 이점이 있다. 모두가 돈을 쏟아붓는 분야에 동참하는 것은 재앙을 만드는 공식이다('예측할 수는 없지만 대비할 수는 있다').

- 강세장의 3단계

· 1단계, 대단히 통찰력 있는 소수만이 상황이 좋아질 것이라고 믿을 때

· 2단계, 대부분의 투자자들이 개선이 실제로 일어나고 있다는 사실을 깨달을 때

· 3단계, 모든 사람들이 상황이 영원히 나아질 것이라고 결론지을 때

1단계에서는 대부분의 투자자들이 개선 가능성을 보지 못하기 때문에 주식가격이 오르지 않고 가격에 낙관주의가 거의 혹은 전혀 포함되어 있지 않다. 이 단계는 종종 가격이 폭락한 후 일어나며 가격을 심하게 떨어뜨린 하락 추세는 사람들의 심리를 완전히 꺾어버려 시장에 등을 돌리고 영원히 투자하지 않겠다고 맹세하게 한다.

반면 3단계에서는 오랫동안 상황이 잘 진행되어왔고, 이런 점이 자산가격에 강하게 반영되어 시장 분위기를 더욱 고조시켜왔기 때문에 투자자들은 가격이 끝없이 올라갈 것이라고 생각한다. 나무는 하늘 끝까지 자라지 않지만 이 단계에 있는 투자자들은 나무가 끝까지 자랄 것처럼 행동한다. … 그리고 자신이 생각하는 무한한 잠재력에 돈을 지불한다. 과대평가된 것으로 드러난 잠재력에 돈을 지불하는 것만큼 비싼 것은 거의 없다.

강세장의 3단계에 관한 설명은 경제적으로 많은 지혜를 가르쳐준다. 하지만 3단계를 알게 된 지 얼마 되지 않아 훨씬 더 좋고 간단한 가르침을 발견했다. 한 문장에 같은 메시지가 담겨 있다. "현명한 사람이 처음에 하는 일을 바보는 마지막에 한다." 나는 이 문장이 최고의 투자 지혜이며 사이클의 중요성을 담은 놀라운 정수라고 생각한다.

- 약세장의 3단계

· 1단계, 만연한 낙관주의에도 불구하고 몇몇 신중한 투자자들이 상황이 언제나 장밋빛일 수는 없다는 사실을 인식할 때

· 2단계, 대부분의 투자자들이 상황이 나빠지고 있음을 인식할 때

· 3단계, 모든 사람들이 상황이 더 나빠지기만 할 거라고 확신하는 때

- 아래의 과정은 마켓 사이클의 상승세를 압축적으로 보여준다. 이 과정을 통해 어떻게 경제, 기업 이익, 심리, 위험회피, 매스컴 작용media behavior의 사이클이 결합해 시장가격을 내재가치 이상으로 올리는지, 하나의 사건이 어떻게 다음 사건에 영향을 주는지 알 수 있다.

· 경제가 성장하고 있으며, 경제 상황이 긍정적이다.

· 기업 이익이 증가하고 있으며 기대를 뛰어넘는다.

· 주식시장이 강화된다.

· 투자자들이 점점 자신감을 가지고 낙관적인 성향을 갖는다.

· 리스크를 드물고 대수롭지 않은 것으로 여긴다.

· 투자자들은 이익을 얻기 위해서는 당연히 위험을 수용해야 한다고 생각한다.

· 탐욕이 행동에 동기를 부여한다.

· 투자 기회에 대한 수요가 공급을 초과한다.

· 자산가격이 내재가치 이상으로 오른다.

· 자본시장이 열려 있어 자금 조달과 채무 롤오버가 쉽다.

· 채무불이행이 거의 발생하지 않는다.

· 회의론적인 시각이 적고, 신뢰도는 높다. 즉 위험한 거래가 이루어진다.

· 아무도 상황이 잘못될 거라고 상상하지 못한다. 좋지 않은 사건은 일어나지 않을 거라 생각한다.

· 모두가 상황이 영원히 좋을 거라 생각한다.

· 투자자들은 손실 가능성을 무시한 채 기회를 놓치는 것에 대해서만 염려한다.

· 아무도 매도 이유를 생각하지 못하고, 매도를 강요받지도 않는다.

· 매수자가 매도자보다 많다.

· 시장이 하락하면 투자자들은 기꺼이 매수할 것이다.

· 가격이 새로운 고점에 도달한다.

· 매스컴은 이 신나는 사건을 축하한다.

· 투자자들은 도취되어 근심이 없어진다.

· 주식 보유자는 자신의 똑똑함에 감탄한다. 아마 더 많이 매수할 것이다.

· 방관자들이 후회하며, 항복하고 매수한다.

· 잠재적 수익률이 낮다(또는 마이너스다).

· 리스크가 높다.

· 투자자들은 기회를 놓친 것을 잊고 손실만 걱정해야 한다.

· 지금이 주의해야 할 때이다!

- 마찬가지로, 다음의 과정은 시장의 하락세에서 일어나는 일을 개략적으로 설명한 것이다.

· 경제 발전이 둔화된다. 경제 상황이 부정적이다.

· 기업 이익은 변동이 없거나 감소하며 예상치에 미치지 못한다.

· 매스컴은 나쁜 뉴스만 보도한다.

· 주식시장이 약화된다.

· 투자자들은 걱정이 많아지고 침체된다.

· 어디에나 리스크가 존재하는 것처럼 보인다.

· 투자자들은 위험을 수용하면 돈을 잃는다고 여긴다.

· 공포가 투자자 심리를 지배한다.

· 주식 수요가 공급에 미치지 못한다.

· 자산가격이 내재가치 이하로 떨어진다.

· 자본시장이 경색되어 유가증권의 발행이나 부채 차환이 어려워진다.

· 채무불이행이 급증한다.

· 회의론적인 시각이 많고 신뢰도는 낮다. 즉 안전한 거래만 가능하고 거래가 아예 없을 수도 있다.

· 아무도 개선이 가능하다고 생각하지 않고, 어떤 부정적인 결과도 일어날 수 있다고 여긴다.

· 모두 상황이 영원히 악화될 거라고 생각한다.

· 투자자들은 기회를 놓칠 가능성은 무시하고 손실만 걱정한다.

· 아무도 매수 이유를 생각하지 않는다.

· 매도자가 매수자보다 많다.

· '떨어지는 칼날을 잡으려 하지 말라'는 말이 '저점 매수'를 대신한다.

· 가격이 새로운 저점에 도달한다.

· 매스컴은 이러한 침체된 추세에 초점을 맞춘다.

· 투자자들은 침체되고 공황 상태에 빠진다.

· 주식 보유자들은 스스로를 바보 같다고 생각하며 환멸을 느낀다. 그들은 자신이 한 투자 이면의 근거를 제대로 이해하지 못했다는 사실을 깨닫는다.

· 매수를 삼갔던 사람들(또는 매도한 사람들)은 자신이 맞았다고 느끼며, 똑똑함을 인정받는다.

· 포기하고 낮은 가격에 매도하는 사람들이 하락세를 더욱 심화시킨다.

· 내재된 장래 수익률이 엄청나게 높다.

· 리스크가 낮다.

· 투자자들은 돈을 잃을 위험은 잊고 기회를 놓치는 것만 걱정해야 한다.

· 지금이야말로 공격적이어야 할 때이다!

마켓 사이클의 상승 움직임이 만들어낸 '고점'에서와는 반대로 마지막 낙관주의자가 패배를 인정할 때, 바닥에서 동시에 일어나는 심리의 최저점, 신용 접근성의 완전한 불능, 최저 가격, 최대의 수익률, 최소 리스크를 확인할 수 있다.

- 미래를 내다볼 수 있는 능력이 없는데 어떻게 미래를 대비해서 포트폴리오를 포지셔닝할 수 있을까? 나는 이 질문에 대한 답은 시장이 오르내리는 사이클의 어디쯤에 있는지, 그리고 그것이 향후 시장의 움직임에 관해 무엇을 의미하는지 아는 데 있다고 생각한다. <투자에 대한 생각>에서 썼던 것처럼 "우리가 어디로 가고 있는지는 절대 알 수 없지만, 우리의 현재 위치에 대해서는 더 잘 알아야 한다."

- 우리가 사이클의 어디쯤 서 있는지 그리고 그것이 미래에 어떤 의미를 가질 것인지 알 수 있다. '시장의 온도를 측정'하는 데 도움이 되는 것이다. 다음은 내가 <투자에 대한 생각>에서 그 과정을 설명한 것이다.

경계하고 인지한다면 주변 사람들의 행동을 파악해서 그것으로부터 무엇을 해야 할지 판단할 수 있다. 여기서 필수적인 요소는, 내가 제일 좋아하는 단어 중 하나인 '추론inference'이다. 모두가 미디어를 통해 매일 무슨 일이 일어나는지 본다. 그러나 그 사건들이 시장 참가자들의 심리나 투자 분위기와 관련해 무엇을 의미하는지, 그러한 상황에서 무엇을 해야 하는지 알려고 하는 사람들이 얼마나 될까?

우리는 주변에서 일어나고 있는 일들 속에서 함축된 암시를 이해하려고 해야 한다. 다른 사람들이 무모한 확신을 갖고 공격적으로 매수할 때 우리는 매우 신중해져야 한다. 다른 사람들이 겁먹고 행동하지 못하거나 패닉에 빠져 매도할 때 우리는 공격적으로 행동해야 한다.

따라서 주위를 둘러보고 스스로에게 물어보라. 투자자들이 낙관적인가, 비관적인가? 미디어에 나오는 전문가들이 시장에 뛰어들라고 하는가, 피하라고 하는가? 새로운 투자 전략들이 쉽게 받아들여지는가, 묵살되는가? 증권상품들과 펀드 개설은 부자가 될 수 있는 기회로 여겨지는가, 잠재적 위험으로 인식되는가? 신용 사이클이 자본 이용을 쉽게 만드는가, 불가능하게 하는가? 역사적으로 보았을 때 주가수익비율은 높은가, 낮은가? 수익률 스프레드가 큰가, 작은가?

이 모든 것들이 중요하지만 그 어떤 것도 예측을 수반하지 않는다. 우리는 미래를 추측하지 않고 현재에 대한 관찰을 기초로 훌륭한 투자 결정을 내릴 수 있다. 중요한 사실은 이런 것들을 기록하고, 이 기록을 통해 무엇을 해야 할지 아는 것이다. 매일 이런 과정을 거쳐 행동해야 하는 것은 아니지만 시장의 반응이 매우 중요한 극단에서는 이렇게 해야 한다.

- 확신과 정확성을 근거로 시도되는 투자업계의 다른 많은 것들처럼 매수를 시작하기 위해 바닥을 기다리는 것은 어리석은 행동이다. 바닥을 목표로 삼는 것이 틀렸다면 언제 사야 할까? 답은 간단하다. 가격이 내재가치보다 낮을 때이다. 가격이 계속 떨어진다면 어떻게 하나? 더 사라. 지금이 훨씬 더 싼 가격이기 때문이다. 이런 점에서 궁극적인 성공을 이루기 위해 필요한 것은 (a) 내재가치 평가, (b) 인내에 필요한 감정적 용기, (c) 결국 자신의 가치 추정이 정확하다는 것을 증명하는 것이다.

- 하락 후 시장을 탈출해서 사이클 반등에 참여하지 못하는 것은 투자에서 가장 치명적인 죄악이다. 사이클의 하락 구간에서 시가평가제(장부가격이 아닌 현재 시장에서 거래되는 가격대로 기록하는 것으로 보유 증권의 가격이 떨어질 때마다 곧바로 손실 처리를 한다.)로 손실을 처리한다고 해도 마찬가지로 이익을 보는 상승 구간을 겪는다면 그것 자체로 치명적이지 않다. 정말 끔찍한 것은 바닥에서 팔아치워 하락 변동의 기회를 영구적인 손실로 날려버리는 것이다. 따라서 사이클을 이해하고 사이클을 겪는 데 필요한 감정적, 재정적 수단을 갖는 것이 성공 투자의 필수 요소이다.

- '타이밍'이라는 말은 '운 좋은 시기'를 의미한다. 결국 운 좋은 시기에 공격적으로 행동하는 것보다 무엇이 더 좋을 수 있겠는가? 투자에서 좋은 타이밍은 사이클의 어디쯤 있는지를 부지런히 평가해서 결과적으로 적절한 행동을 취하는 데서 비롯될 수 있다.

- 피터 번스타인은 이 주제에 대해 유용한 지혜를 전해주었다.

승리는 일시적이다. 비결은 살아남는 것이다! 이 비결을 실행하려면 틀리는 것에 대한 강한 배짱이 있어야 한다. 우리 모두는 예상보다 더 자주 틀리기 때문이다. 미래는 알 수 없다. 하지만 틀리는 것은 불가피하고 정상적인 것이지, 대부분의 경우 지독한 비극도, 끔찍한 논리적 결함도 아니며, 운이 없어서도 아니라는 사실을 안다면 도움이 된다. 틀린다는 것은 그 결과가 미지의 미래에 달린 일련의 행동을 동반한다.

- 투자자는 자신의 한계를 알아야 하며 자기가 절대 틀리지 않는다고 가정해서도 안 된다.

"상승장에서 얻은 수익을 자신의 실력이라 착각하지 마라."

분명한 사실은 성공으로부터 배울 가치는 거의 없다는 것이다. 성공한 사람들은 운이 좋았다거나 다른 사람들의 도움을 받았다는 사실을 간과하기 쉽다. 투자에서 성공을 하면 사람들은 두 가지 특히 위험한 교훈, 즉 돈을 버는 것이 쉽고, 위험에 대해 걱정할 필요가 없다는 생각을 갖게 된다.

- <투자에 대한 생각>에서 발췌한 다음 내용은 사이클의 지속성에 대한 중요 포인트를 말하고 있다.

이 세상에 사이클이 존재하는 근본적인 이유는 인간이 관여하기 때문이다. 물리적인 것들은 직선적으로 움직일 수 있다. 시간은 계속해서 앞으로 흐른다. 기계도 적절한 동력이 공급된다면 마찬가지이다. 그러나 역사나 경제 같은 분야의 프로세스에는 인간이 수반된다. 인간이 관여하게 된다면 결과는 가변적이게 되고 그것은 다시 사이클을 만들어낸다. 내 생각에, 가장 큰 이유는 바로 인간이 감정적이고, 일관성이 없으며, 꾸준하지 않고, 객관적이기 않기 때문이다.

- 패닉 상태에서 사람들은 엄청난 기회를 놓칠까봐 걱정해야 할 시간에 손실을 없게 하려고 시간을 100퍼센트 사용한다.

소극적인 태도가 극단에 이른 시기에 지나친 위험회피는 가격을 가능한 한 낮아지게 할 수 있다. 추가 손실의 가능성은 아주 낮아지고, 따라서 손실위험은 최소화된다. 앞서 언급한 것처럼 세상에서 가장 위험한 것은 리스크가 없다는 믿음이다. 마찬가지로 매수하기에 가장 안전한(그리고 가장 보상이 큰) 시기는 대개 모두가 희망이 없다고 확신할 때이다.

- 극단을 향해 나아가는 사람들의 움직임은 결코 멈추지 않을 것이다. 결국 이러한 지나친 움직임은 조정되어야 하기 때문에 사이클의 발생도 마찬가지로 결코 끝나지 않을 것이다. 경제와 시장은 과거에 한번도 일직선으로 움직인 적이 없었고, 앞으로도 그럴 것이다. 그리고 이것은 사이클을 이해할 수 있는 능력을 가진 투자자들이 더 많은 이익을 낼 수 있다는 의미이다.