벤저민 그레이엄의 현명한 투자자

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- 투자와 투기

   현명한 투자자들이 기대하는 투자 성과

   투자자와 투기꾼을 구분할 필요가 있다. 주식시장에 참여하는 모든 사람을 투자자로 볼 수는 없다. 투자자가 투기에도 손대고 싶으면, 투자용 계좌와 별도로 투기용 계좌를 만드는 편이 좋다. 방어투자자는 우량 채권과 대형 우량주에 투자하는 편이 좋다. 공격투자자는 방어투자자보다 더 높은 수익을 기대하므로 단기 매매나 공매도까지 구사할 수도 있다.

  "투자란 철저한 분석을 통해 원금을 안전하게 지키면서도 만족스러운 수익을 확보하는 것이다."

- 투자와 인플레이션

  물가가 상승하면 같은 돈으로 구입할 수 있는 현금구매력이 감소하기 때문에 투자자들은 물가 상승에 대비해야 한다. 물가가 상승하면 주식도 영향을 받지만, 채권보다는 유리한 면이 있다. 심지어 인플레이션을 효과적으로 방어한다고 오랫동안 알려진 금이나 부동산도 주식보다는 못하다. 주식에 투자하면 현금구매력이 감소하더라도 배당금 증가나 주가 상승으로 상쇄하기도 한다.

  1972년 이전까지 35년간 금 가격은 온스당 35달러에서 48달러로 상승했지만, 금에 투자해서는 소득은커녕 보관 비용만 발생해서 예금보다도 못했다.  미술품, 보석 등에 투자해서 높은 수익을 거둔 사람도 있짐나, 아마추어가 함부로 뛰어들 시장이 아니다. 반면에 부동산은 인플레이션을 방어하지만 가격 등락이 매우 심하다는 문제가 있다.

  미래가 불확실하기 때문에 한 바구니에 모든 자금을 담아서는 안 된다. 특히 투자 포트폴리오로 생계를 해결하려는 사람은 뜻밖의 상황에 대비하고 위험을 최소화해야 한다. 주식 투자로 인플레이션을 완벽하게 방어한다고 말할 수는 없지만, 그래도 채권보다는 유리하다. 모든 재산을 채권에 투자하는 것이 가장 위험하다.

- 지난 100년간 주식시장의 역사

  투자자는 주식시장의 역사를 잘 파악하고 있어야 한다. 주가가 오랫동안 상승을 지속하면 다시는 하락할 것 같지 않지만 이는 위험한 생각이다. 또 주식시장이 언제 오르 내릴지 예측할 수 없는데도 사람들은 부질없이 이를 예측하려고 시도한다.

- 일반 포트폴리오 전략

  방어투자자

  인간의 본성 탓에, 주식과 채권 사이의 자산 배분을 실행 하기는 쉽지 않다. 기대수익률은 투자자의 지성적 노력에 좌우된다. 우량 채권과 다우지수 종목 사이에서 자산을 배분하는 기준으로 이익수익률을 사용할 수 있다. 현재 채권 투자기회를 바탕으로 채권 선정 방법도 논의한다.

  포트폴리오는 투자자의 성격을 반영해서 구축해야 한다. 위험을 감수할 수 없는 사람은 최소한의 수익률에 만족해야 한다. 그렇다고 해서 기대수익률이 위험에 따라 결정 되는 것은 아니다. 기대수익률은 투자 결정에 들이는 노력에 좌우된다고 보아야 한다. 

   "건전한 주식 포트폴리오도 시가 평가액이 오르내리는 법이다. 급락해도 걱정하지 말고 급등해도 흥분하지 말아야 한다."

- 방어투자자와 주식

  방어투자자가 주식을 선택할 때에는 4가지 원칙을 지켜야 한다. 투자 상품을 선택할 때에는 자신의 처지도 고려해야 한다. 투자자는 위험 개념을 정확하게 이해해야 한다. 증권시장에는 '위험'과 '안전'을 일상생활과는 다른 의미로 사용되므로 혼동하기 쉽다.

  주식투자의 원칙

  1. 10~30종목으로 적절하게 분산투자하라.

  2. 재무 구조가 건전한 대형 우량주를 선택하라.

  3. 20년 이상 배당을 계속 지급한 기업을 선택하라.

  4. 7년 평균 PER(주가수익배수)이 25 미만이고 12개월  PER은 20 미만인 기업을 선택하라. 이런 기분을 적용하면 인기 성장주들은 제외될지도 모른다.

  정액매수적립식

  한 종목에 일정 기간마다 일정 금액을 투자하라. 통계 분석에 의하면, 1929~1952년의 23년 동안 다우지수 전체의 종목에 정액매수적립식으로 투자했을 때 나온 수익률이 배당을 제외하고도 연 21.5%였다.

  진지하게 배우려는 초보 투자자라면 초과 수익을 내려고 해서는 안 된다. '가치 대비 가격'에 주목해서 소액을 투자하면서 경험을 통해 배워야 한다.  종목은 자금력이 아니라 금융 지식, 기질, 경험을 기준으로 선정해야 한다.

- 공격투자자의 포트폴리오 전략

  소극적 기법

  "용기있게 지식과 경험을 활용하라. 투자에서는 지식과 판단력이 충분할 때에만 용기가 최고의 장점이 된다."

  적극적 기법

  공격투자자는 순자산가치보다 낮은 가격에 대형주를 매수할  때 높은 수익을 얻을 수 있다. 업종 대표주가 아니라면 낮은 가격에 매수해야 한다. 투자자는 자신이 공격투자자인지 방어투자자인지를 분명히 선택해야 한다. 절충형은 선택할 수 없다.

  공격투자자는

  1. 싸게 메수해서 비싸게 매도하고

  2. 종목을 신중하게 선택하며

  3. 매우 싼 종목을 발굴하고

  4. 특수 상황에 처한 종목을 매수한다.

  성장주 투자에는 다음과 같은 문제가 있다.

  1. 실적도 좋고 전망도 밝은 주식은 가격이 높다.

  2. 투자자의 전망이 빗나갈 수 있다. 고속 성장은 영원히 이어질 수 없으므로 언젠가 성장세가 둔화할 것이다.

  일반인이 성장주에 투자해서 얻는 실적이 성장주 펀드를 능가하기는 어렵다. 따라서 일반인은 성장주에 투자해도 유리하지 않다.

  공격투자자에게 추천하는 세 분야

  초과 실적을 얻으려면 원칙을 세워 실행하고 대중과 반대 방향으로 가야 하므로 다음 세 가지 기법을 추천한다.

  소외된 대기업 

  염가종목 투자 : 염가 종목은 시장이 저점에 도달했을 때 가장 흔하게 나타난다. 시장은 사소한 문제에도 과민 반응하는 경향이 있으므로, 기업의 당기 실적이 부진할 때가 좋은 기회가 되기도 한다.

  불량 염가종목

- 투자와 시장 변동

  현명한 투자자는 시장 변동을 환영해야 한다. 가격과가치의 괴리를 이용해서 이득을 볼 수 있기 때문이다. 그러나 주가가 낮은 시점에 매수하고 높은 시점에 매도하려는 시점선택을 함부로 시도해서는 안 된다. 시장 변동에 대응하고자 한다면 저PBR 종목 등 주가보다 내재가치가 높은 종목에 투자하는 방법이 있다.

  시장이 고점이나 저점에 도달한 것처럼 보이더라도 성급하게 매매해서는 안 된다. 투자자는 기업의 동업자처럼 행동해야 한다. 매일 주가를 알고 싶어 하거나 새로운 동업자를 찾으려 해서는 안 된다. 채권 가격은 예측할 수 없지만, 노련한 투자자라면 채권 유형별로 가격 변동의 상대적 크기는 예측할 수 있다.

  사람들은 시점선택이나 가격선택을 이용해서 수익을 얻으려 한다. '시점선택timing'은 주가가 낮은 시점에 매수해서, 주가가 높은 시점에 매도하려는 시도다. '가격선택pricing'은 주식을 적정 수준보다 낮은 가격에 매수해서, 적정 수준보다 높은 가격에 매도하려는 시도다.

  현명한 투자자는 주가가 지나치게 높거나 낮을 때가 아니면 주가 흐름을 무시하고, 기업의 영업실적과 배당에 주목할 것이다.

  주가 수준이 주요 기준보다 지나치게 높지만 않다면, 일반 투자자는 여유 자금이 생길 때마다 주식을 매수하는 편이 낫다.

- 펀드 투자

  일반적으로 개인 투자자들의 실적은 펀드의 실적에 못 미친다. 전체적으로 보면 펀드의 실적은 시장 실적과 비슷하지만, 개별 펀드의 실적은 천차만별이다. 이는 펀드의 투기행위 탓으로 볼 수 있다. 펀드의 과거 실적은 미래 실적을 절대로 보장하지 않는다. 그렇더라도 펀드를 평가하는 가장 좋은 방법은 침체기의 실적을 측정하는 것이다.

  전반적으로 펀드의 실적은 시장 실적과 비슷한 수준을 유지했다. 10년 동안 투자한다면, 일반 개인은 직접 투자할 때보다 펀드에 투자할 때 실적이 더 좋을 것이다.

- 투자 조언

  남들의 투자 조언에 더 많이 의존할수록 더 보수적으로 투자해야 한다. 투자 조언이 나오는 출처는 다양하며 비용도 천차만별이다. 현명한 투자자는 광범위한 요소를 바탕으로 투자를 결정한다. 주식중개인들은 매매 수수료에 따라 보수를 받으므로, 고객들에게 투기를 조장하기 쉽다. 남의 조언을 따르는 일반 투자자라면 평균 초과 실적을 기대해서는 안 된다. 공격투자자는 종목을 평가할 수 있으므로 투자 조언을 유리하게 활용할 수 있다.

 투자 조언을 얻을 수 있는 원천은 아마추어인 친구나 친척, 거래 은행 직원, 주식중개인, 투자 상담사, 경제신문, 잡지 등 다양하다. 그러나 조언에 의지해야 하는 사람이라면, 함부로 상상력을 동원하지 말고 반드시 보수적인 투자 방식을 고수해야 한다.

 초과 실적을 기대해서는 안 되며, 탁월한 실적을 약속하는 사람은 극도로 경계해야 한다.

- 초보자의 증권분석

  주식 평가에는 미래 추정이익이 가장 중요하지만, 할인율도 무시할 수 없는 요소다. 할인율에 영향을 미치는 요소는 다음과 같다.

  1. 장기 전망 : PER은 업종이나 개별 기업의 장래를 전망하는 지표로 종종 사용된다. 이 지표가 빗나가는 사례도 많다.

  2. 경영자 : 번창하는 회사에는 뛰어난 경영자가 있다고 볼 수 있다.

  3. 재무 건전성과 자본 구조 : EPS가 같은 수준이라면, 부채나 우선주 발행량이 더 적은 기업의 주식을 매수하는 편이 유리하다.

  4. 배당 실적 : 장기간에 걸쳐 배당을 빠짐없이 지급한 기업의 주식이 유리하다.

- EPS의 실상

  EPS(주당순이익)는 회계규정을 위반하지 않고서는 조작될 수 있으므로 주의해야 한다. 이익을 더 현실적으로 파악하려면 7~10년 평균 이익을 측정하면 된다. 기업의 장기 성장률을 더 낙관적으로 예측할수록 투자 위험이 증가한다.

- 4개 상장회사 비교

  4개 상장회사를 무작위로 선정해서 여러 기준으로 비교 분석 했다.  특정 투자 기법에 적합한 종목을 살펴보고, 위험도 알아본다. 종목선정은 각 투자자의 태도에도 크게 좌우된다. 나는 시장의 인기보다 내재가치를 중시한다.

  엘트라와 엠하트의 주가는 자산가치 대비 적정수준으로서, 다음 7가지 기준에 맞는다.

  1. 적정 회사 규모

  2. 건전한 재무 상태

  3. 20년 이상 계속 배당 지급

  4. 최근 10년간 계속 흑자 유지

  5. 10년 동안 EPS가 33%이상 증가

  6. PBR(주가순자산배수) 1.5 이하

  7. 3년 평균 PER 15 이하

- 방어투자자의 종목 선택

  방어투자자의 포트폴리오는 이익수익률(PER의 역수로서, EPS를 주가로 나눈 비율)이 우량 등급 채권수익률 이상으로 높아야 한다. 주가가 내재가치를 초과하면 방어투자자는 주식을 매도해야 한다.

  기업의 적정 규모 - 중소기업은 제외한다. 제조회사는 연간 매출이 1억 달러 이상, 공익기업은 자산이 5,000달러 이상이어야 한다.

  재무 구조의 건전성 - 유동비율이 200% 이상이어야 한다.

  이익의 안전성 - 지난 10년 동안 해마다 이익을 냈어야 한다.

  배당 실적 - 지난 20년 동안 빠짐없이 배당을 지급했어야 한다.

  이익 증가 - 지난 10년 동안 '3년 평균 EPS 증가율'이 33%이상이어야 한다.

  적정 PER - 현재 주가가 '최근 3년 평균 이익'의 15배 이하여야 한다.

  적정 PBR - 현재 PBR이 1.5이하여야 하고, PBR X PER은 22.5 이하여야 한다. 즉, PER이 9면, PBR 2.5까지는 문제없다.

  현재 위 기준을 충족하면서 PER 15 이하인 종목을 선택한다면, 포트폴리오의 평균 PER이 12~13 정도 될 것이다.

- 공격투자자의 종목 선택

  공격투자자는 초과 수익 가능성이 큰 종목을 선정해야 한다.  초과 실적을 내기는 쉽지 않지만, 시장이 하락했을 때 싼값에 주식을 매수하면 높은 이익을 얻을 수 있다. 공격투자자는 전망이 밝더라도 주가가 지나치게 높은 종목은 편입하지 않는 편이 낫다.

- 전환사채와 신주인수권

  전환사채의 매력도는 다양한 환경 변수에 좌우된다. 방어투자자는 함부로 전환사채에 투자해서는 안 된다. 전환사채의 투자효율성을 검증하려면 시장 하락기의 실적을 측정해 보아야 한다. 실제로 전환사채의 수익류은 만족스럽지 않았다.

- 매우 교훈적인 사례

  "주식 시장에서 돈을 벌고 지키는 방법은 다양하며, 한 번의 행운이나 탁월한 결정이 평생에 걸친 노력보다 중요할 수도 있다. 그러나 행운이나 탁월한 결정을 맞이하려면 장기간에 걸쳐 능력을 쌓아야 한다."

- 기업 비교 분석

  주가와 내재가치의 관계는 사례에 따라 달랐다. 건전한 회사가 시장의 비관론에 휩쓸려 과소평가되고, 부실한 회사가 투기에 휩쓸려 과대평가되기도 했다.

- 주주와 경영진 배당 정책

  주주들은 배당을 더 많이 받고 싶어 하지만, 경영진은 이익을 유보하고 싶어 한다. 유보이익이 효과적으로 재투자되면 결국 주주들에게 이득으로 돌아간다. 그러나 유보이익이 효과적으로 재투자되지 못한다면 주주들은 배당을 요구해야 한다.

- 가장 중요한 개념은 안전마진

  공격투자에 성공하려면 안전마진의 개념을 이해하고 항상 안전마진을 확보해야 한다. 현명한 투자는 사업을 운영하듯 실행하는 것이므로, 사업운영의 원칙을 지켜야 한다. 그러면 자질이 부족한 사람도 방어투자로 만족스러운 실적을 얻기는 어렵지 않다. 투자의 바탕은 막연한 낙관론이 아니라 확고한 숫자가 되어야 한다.