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투자의 네 기둥 본문
첫 번째 기둥 · 투자 이론
1장 용기가 없으면 영광도 없다
- 무엇보다 중요한 것은 수익률과 리스크의 관계다. 더 높은 수익률을 가진 자산은 그만큼 배짱이 필요한 리스크를 수반한다. 반면 안전한 자산은 십중팔구 낮을 수익률에 만족해야 한다.
- 그림 1-1은 진실과는 거리가 한참 멀다. 우선 수수료와 세금을 감안하지 않았다. 만약 수수료와 세금이 1~2%만 돼도 2000년에는 300만~40만 달러로 불어나는 데 그친다. 이보다 더 중요한 것은 "생존자 편향(survivorship bias)"을 무시했다는 점이다. 생존자 편향이란 최고의 결과만 역사에 기록된다는 것을 의미한다. 실패한 금융시장은 기록에서 사라져버리는 것이다. 지난 2세기 동안 미국 경제와 미국 금융시장이 일궈낸 엄청난 부에 투자자들이 주목하는 것은 우연이 아니다. 미국 주식시장은 챔피언답게 누구든 쉽게 발견할 수 있지만, 그렇지 않고 실패한 나라들은 우리 시야에서 금방 자취를 감춰버리기 때문이다.
그림 1-1만 보면 리스크 문제는 거의 없는 것처럼 생각된다. 세로축의 달러금액 단위가 축약돼 있기 때문이다. 이로 인해 주가가 80%이상 폭락했던 대공황 시기조차 그림 1-1에서는 겨우 눈에 뜨일 정도다. 인플레이션을 감안할 경우 주가가 절반 이상 날아가버렸던 1973~74년의 약세장은 거의 표시도 안 난다. 다우존스 평균주가가 하루에 20%이상 급락했던 1987년 10월의 "블랙 먼데이"는 아예 보이지도 않는다.
- 안정과 번영은 곧 높은 자산가격을 의미하고, 가격과 수익률이 역의 관계라는 점을 떠올려보면 결국 낮은 미래 수익률로 귀결되는 것이다. 거꾸로 최고의 수익률은 모든 게 두려워 보이는 시기에 신중하게 리스크를 부담함으로써 얻어지는 것이다.
- 채권에 투자해 얻을 수 있는 한계는 분명하다. 최선의 결과는 꼬박꼬박 이자수입을 올리고 만기에 원금을 돌려받는 것이다. 반면 주식은 기업의 미래 순이익을 얻을 수 있는 권리다. 따라서 주식 투자의 잠재력은 무한대라고 할 수 있다. 물론 투자한 돈을 100% 전부 날려버릴 수도 있다. 채권 이자와 상환금액은 고정돼 있기 때문에 인플레이션 시기에는 그 가치가 줄어든다; 인플레이션이 심할 경우 채권의 가치는 형편없이 쪼그라들 수 있다. 주식 역시 인플레이션으로 인한 손실을 피해갈 수 없지만 기업은 판매하는 상품이나 서비스의 가격을 올릴 수 있으므로 순이익, 즉 주식의 가치는 인플레이션과 함께 어느 정도 올라가게 된다.
- 장기적으로 보면 채권의 리스크는 주식에 비해 결코 작은 편이 아니다. 이는 주식 수익률이 "평균으로 회귀하는(mean reverting)" 성향이 있기 때문이다. 즉 주식은 몇 년 계속해서 좋지 않은 수익률을 기록하게 되면 그 뒤 몇 년간은 계속해서 괜찮은 수익률을 기록해 손실을 치유할 가능성이 높다.
- 채권은 더 나쁠 수 있다. 왜냐하면 채권 수익률은 평균 회귀 성향이 없기 때문이다. 형편없는 수익률이 몇 년간 계속되다가 뒤이어 더욱 형편없는 수익률이 몇 년 더 이어지기도 한다. 1970년대에 그랬던 것처럼 말이다. 제레미 시겔교수가 그의 탁월한 저서 <장기투자 바이블Stocks For The Long Run>에서 밝힌 것처럼 1802년 이후 주식 수익률이 채권 수익률보다 앞선 것은 햇수로 따질 경우 전체의 61%에 불과하지만, 10년 평균 수익률로 따지면 80%에 달하고, 30년 평균 수익률로 계산하면 99%에 이른다.
그러면 다른 시각으로 바라보자. 1952년부터 1981년까지 30년간 주식 수익률은 연9.9%였던 반면 채권 수익률은 2.3%에 그쳤다. 이 기간 중 물가상승률은 연 4.3%였다. 결국 인플레이션을 감안한 실질수익률은 주식이 연 5.6%였지만 채권은 -2%를 기록했다. 이 기간 중 후반 15년간은 물가상승률이 상당히 높았다. 따라서 인플레이션을 방어하는 데도 주식이 채권보다 우수하다고 말할 수 있다.
- 대개는 급락세 뒤에, 그것도 시장이 바닥을 쳤을 때 주식을 처분해 버린다. 하지만 장기적으로 보면 단기 리스크는 사소한 문제에 불과하다. 단기적인 데 집착하는 건 인간의 본성이다. 이런 충동을 무시하기란 불가능하다. 단기적인 투자 충동이 있다는 점을 인정하고 보다 냉정하게 대응해야 한다. 강세장이 되면 누구나 자신은 장기 투자를 할 것이라고 자신한다. 하지만 안타깝게도 역사가 말해주듯이 약세장이 되면 모두가 주식을 가만 놔두지 못한다. 강세장 시기에 100% 주식에만 투자했던 대부분의 투자자들은 출렁이는 시장의 변화를 견뎌내지 못한다. 더 높은 수익률을 원한다면 이따금 상당한 손실을 입을 것을 각오해야 한다. 무조건 안전하기를 원한다면 낮은 수익률에도 만족해야 한다. 그런 점에서 가장 영리한 투자 사기극은 안전성과 높은 수익률을 함께 약속하는 것이다. 만약 누가 당신에게 그런 식으로 말한다면 뒤도 돌아보지 말고 도망치기 바란다.
제1장 요약
1. 주식시장과 채권시장의 역사를 돌아보면 리스크와 수익률은 불가분의 관계라는 점을 알 수 있다. 높은 리스크를 부담하지 않고서는 대단한 수익률을 기대할 수 없다. 낮은 수익률을 감수하지 않고서는 안전한 투자를 기대할 수 없다. 정치적, 경제적으로 전망이 밝아 보일 때는 수익률이 매우 낮다. 모든 전망이 한결같이 어두울 때가 수익률이 가장 높다.
2. 위험 자산은 보유 기간을 길게 가져갈수록 손실 가능성을 줄일 수 있다.
3. 미국 주식시장의 장기 수익률이 뛰어나다는 사실에 너무 현혹되지 말라. 역사적으로 과거 미국은 투자하기에 위험한 나라였던 시기가 더 많았다. 20세기의 상대적으로 높은 수익률은 이를 반영한 것이다. 이제 미국 주식은 보다 "확실한 자산"이 됐고, 따라서 주가도 올랐으며 미래의 수익률은 불가피하게 상대적으로 낮을 것이다.
2. 야수를 길들이기
- 어빙 피셔(Irving Fisher)가 금융 분야에 남긴 업적인 "배당할인모델(DDM, discounted dividend model)"은 투자자들이 과거의 수익률 자료만으로 주식과 채권의 기대수익률을 추정하는것 보다 훨씬 더 정확한 결과를 제공한다.
- 주식이나 채권의 가치는 한마디로 미래 소득 흐름의 현재가치라는 점을 이해한다면 투자란 무엇인가에 대해 대부분의 프로투자자들보다도 더 확실하게 꿰뚫어볼 수 있을 것이다.
- 부란 비유동성 재산의 집합이 아니라 소득의 흐름이라는 것이다. 다시 말해 만약 과수원을 소유하고 있다면 그 가치는 단순히 땅과 나무의 가격이 아니라 거기서 나오는 소득으로 정의해야 한다는 것이다.
- 오로지 소득을 가져다 주는 자산, 즉 주식이나 채권, 부동산 같은 것만이 진정한 투자의 대상이 될 수 있다. 혹자는 많은 주식들이 순이익도 내지 못하고 배당금도 주지 못한다고 지적할 것이다. 그건 맞다. 하지만 주가가 조금이라도 붙어서 거래된다는 것은 누군가는 이 주식이 장래에 순이익을 기록하거나, 최악의 경우 자산을 매각해서라도 앞으로 배당금을 지불할 것이라고 생각하기 때문이다. 그리고 이미 수십년 전에 벤저민 그레이엄(Benjamin Graham)이 지적했듯이, 배당금 지급 능력과 관계없이 무조건 주가가 오를 것이라는 희망만으로 주식을 매수하는 것 역시 투자가 아니라 투기다.
- 미래 소득의 가치는 그 진정한 현재가치를 반영해 하향 조정해야 한다. 이렇게 하향 조정되는 금액은 다음 네 가지 요인에 의해 좌우된다.
1. 기다려야만 하는 기간이 얼마인가: 소득을 얻을 수 있는 시점이 먼 미래일수록 현재가치는 더 적어진다.
2. 인플레이션의 강도: 물가상승률이 높을수록 미래에 받을 것으로 기대되는 소득의 실질구매력 가치는 적어진다.
3. 소비를 미래로 연기하는 것을 사회가 얼마나 선호하는가: 현재의 소비를 미래의 소비보다 더 선호할수록 금리는 높아지고, 미래 소득의 현재가치는 더 적어진다.(두 번째와 세 번째 요인은 "실질 금리"로 합칠 수 있다.)
4. 리스크 그 자체: 미래 소득을 얻지 못할 가능성, 즉 리스크가 클수록 현재 가치도 적어진다.
- 할인율(DR, discount rate)과 현재가치는 역의 관계를 가지고 있다. DR이 높을수록 현재가치는 떨어진다. 가령 당신이 지금 당장 파리에서 일주일간 휴가를 보내는 것과 10년 후에 10주간 휴가를 보내는 게 같다고 결정했다면 할인율은 25.9%로 크게 높아진다. 즉 10년 후에 파리에서 보낼 휴가의 현재가치를 더 떨어뜨리는 것이다. DR이 높아졌다는 말은 미래에 얻을 것의 현재 가치가 적어졌음을 의미한다. 지금 파리에서 일주일간 휴가를 보내는게 10년 후의 5주가 아니라 10주와 같다면 그만큼 미래 휴가의 현재가치가 떨어진 것이다. 피셔(Irving Fisher)는 DR을 "이자율" 이라고 불렀다. DR에 영향을 미치는 가장 결정적인 요소가 리스크라는 점을 밝혀냈다.
- 할인율이 높아지면 배당금의 현재가치가 급격히 떨어져 수십 년 뒤에는 거의 0에 가까워진다는 사실에 주목하기 바란다. 다름아닌 높은 DR이 가져오는 침식작용 때문에, 리스크가 높거나 인플레이션이 심할 경우 주가는 이런 침식작용의 영향을 받게 된다.
- 궁극적으로 기업의 순이익 성장률이 주가 상승을 가져온다는 사실을 절대로 잊어서는 안 된다. 아주 장기적으로 볼 때 연평균 순이익 성장률이 5%라면 연평균 주가 상승률 역시 이 수준에 근접해야 한다. 여기서 한 가지 예외가 있다면 기업이 자사주를 매입하는 경우다. 순이익이 매년 5%씩 성장하는 기업이 매년 자사가 발행한 주식을 5%씩 사들인다면 장기적으로 주가는 10%씩 상승할 것이다. 반면 신주를 발행하는 기업의 경우에는 이와 반대되는 일이 벌어질 것이다. 사실 미국 주식시장에서는 평균적으로 볼 때 이들 두 요인이 서로 상쇄되는 경우가 많다.
- 인간이란 어떤 금융자산의 가격이 크게 오른 다음에는 더 매력을 느끼는 아주 특별한 성향을 갖고 있다. 그러나 주식이나 채권을 매수하는 것은 사과를 사는 것과 전혀 다른 문제다. 많은 사람들은 사과 가격이 폭락해 한 개에 40센트 할 때는 물량을 확보했다가 가격이 3달러로 오르면 팔아버릴 정도로 영리하다. 그런데 주식은 그렇지 않다. 가격이 폭락하면 금융시장에서는 아무도 거들떠보지 않는다. 거꾸로 가격이 급등하면 모두들 기꺼이 매수하고자 한다.
- 인덱스형 뮤추얼펀드로 유명한 뱅가드 그룹의 창업자 존 보글(John Bogle)은 주가배당비율과 주가수익비율의 변화에 따른 단기적인 주가의 출렁임을 주식의 "투기적 수익률(speculative return)" 이라고 불렀다. 반면 주식가치의 장기적인 상승은 전적으로 장기적인 배당금 성장률과 배당 수익률에 달려 있다. 이게 바로 고든의 등식이고, 보글이 주식의 "기본적 수익률(fundamental return)" 이라고 부른 것이다.
- 배당금을 이렇게 훨씬 더 높은 수익률로 재투자한다면 수십 년 뒤에는 처음 주가 급락을 만회하고도 남는다. 이런 효과를 보려면 적어도 30~50년 이상 장기 투자를 해야 한다. 그림 2-5에서는 세 가지 시나리오를 보여주고 있는데, (1) 주가배당비율의 변동 없이 지금처럼 주가의 1.4%를 배당금으로 지급한다 (2) 주가가 50% 급락해 결과적으로 주가의 2.8%를 배당금으로 지급한다 (3) 주가가 80% 폭락해 주가의 7%를 배당금으로 지급한다.
주가가 80% 폭락한 이후 더 높아진 장기 수익률이 최초의 손실을 만회해 준 것이다. 특히 더 기쁜 일은 이렇게 낮은 주가 수준일 때 정기적으로 받는 배당금을 추가로 투자할 수 있다는 점이다. 그렇게 하면 "손익분기점"을 결정적으로 앞당길 수 있다.
시나리오가 전해주는 메시지는 곱씹어볼 필요가 있다. 은퇴를 대비해 저축하는 젊은이라면 아주 헐값에 주식을 매수할 수 있도록 시장이 폭락하는 게 더 낫다는 의미기 때문이다. 젊은 투자자 입장에서는 높은 주가가 계속 이어지는 것이야말로 불행한 일이 아닐 수 없는데, 은퇴를 대비해 투자하면서 몇 년이고 비싼 값의 주식을 사야 하기 때문이다. 그런 점에서 은퇴를 위해 저축해온 사람에게 최선의 시나리오는 은퇴 직후에 강세장이 시작되는 것이다. 반면 이들에게 최악의 시나리오는 은퇴 직후 약세장이 찾아오는 것인데, 이렇게 되면 시세 하락에 따른 자본 손실과 생활비 조달을 위한 투자원금 인출이 겹치면서 저축한 돈이 빠르게 줄어들 것이다.
- 대중이 계속해서 신뢰를 느끼지 못한다면 주가 역시 바닥권을 맴돌 것이고, 그러면 향후 수익률은 높아질 것이다. 만약 신뢰를 회복한다면 주가는 상승할 것이고, 향후 수익률은 낮아질 것이다. 이런 식의 관계는 사회적 리스크와 투자 수익률 간에도 그대로 이어진다. 투자하기에 최악의 시점은 하늘 아래 모든 게 환하게 비출 때다. 이런 시기에는 투자자들이 리스크가 적다고 느껴 미래의 주식 소득에 대한 할인율을 아주 낮게 적용하기 때문이다. 따라서 주가는 높아지고 당연히 미래 수익률은 낮아진다. 여기서 가장 안타까운 대목은 "신기루를 좇는 투자"가 전염성이 매우 높고, 아무런 노력도 필요 없기에 모두가 따라 한다는 것이다. 인간이란 태어날 때부터 사회적 동물이다. 사회적 본능에 따라 하는 행동은 대부분의 경우 인간에게 유리한 결과를 가져다 준다. 그러나 투자의 세계에서 사회적 본능은 치명적 일 수 있다. 투자하기에 최선의 시점은 하늘에 잿빛 먹구름이 가들할 때다. 이런 시기에는 투자자들이 미래의 주식 소득에 대한 할인율을 높게 적용한다.
- 수익률을 전망할 때는 반드시 인플레이션을 감안한 "실질" 수익률로 해야 한다.
제2장 요약
1. 주요 자산의 장기적인 미래 수익률을 추정하는 능력은 개인투자자가 갖춰야 하는 가장 중요한 투자 기술이다.
2. 주식이든 채권이든 그것이 가져다 주는 미래 소득만큼만 가치가 있다. 이 소득 흐름은 지금 당장 지급받는 소득에 비해 가치가 적으므로 반드시 현재가치로 할인해야 한다.
3. 소득을 할인할 때 적용하는 할인율은 자산가치와 역의 관계를 갖는다. 할인율(DR)이 높을수록 자산가치는 낮아진다.
4. DR은 자산의 기대 수익률과 같다. 해당 자산에 대해 사람들이 인식하는 리스크에 따라 결정되는 것이다. 리스크가 높을수록 DR, 즉 기대수익률도 높아진다.
5. 장기적으로 자산의 DR, 즉 기대 수익률은 배당 수익률과 성장률을 합친 것과 개략적으로 일치한다. 현재 주가가 높고 배당 수익률이 낮다면 앞으로의 수익률은 지금까지보다 낮아질 것이라는 의미다.
6. 앞에서 언급한 내용들은 적어도 20년 이상의 장기 수익률에만 해당되는 것이다. 단기적으로 자산의 수익률은 전적으로 투기적 요소에 의해 결정될 수 있으며 예측 불가능하다.
7. 21세기에는 이번 장에서 배운 것처럼 주식 수익률과 채권 수익률이 비슷해질 것이다. 이 말은 아무리 공격적인 투자자라 하더라도 주식 투자 비중을 80% 이하로 가져가야 한다는 것이다.
3. 시장은 당신보다 똑똑하다
- 과거에 훌륭한 성과를 거뒀다는 것은 미래를 예측하는 데 아무런 도움도 되지 않는다.
연구 결과를 종합해보면 각 펀드들이 거둔 성과에는 해마다 반복되는 특징들이 있다. 전년도에 최고의 수익률을 올린 펀드는 다음해에 시장 평균보다 0.25~0.50%포인트 높은 수익률을 거뒀다. 하지만 그 이후에는 다시 원점으로 돌아간다. 과거에 아무리 오랫동안 뛰어난 수익률을 거뒀다 해도 아무런 득도 되지 않는다. 0.25~0.50%포인트의 수익률 차이는 펀드에 부과되는 각종 수수료에 비하면 아무것도 아니기 때문이다.
- 주식을 대규모로 매수할 때는 조금씩 살 때보다 훨씬 더 높은 가격을 지불해야 하고, 이에 따라 전체적인 수익률은 현저히 떨어질 수밖에 없을 것이다. 당신이 주식을 대규모로 매도할 때는 이와 정반대의 일이 벌어진다. 당신은 가격을 상당히 낮춰야 할 것이고, 이에 따라 수익률 또한 크게 떨어질 수밖에 없다. 대규모로 주식을 거래하는 트레이더들 사이에 이 같은 수익률 저하는 "충격 비용(impact cost)" 이라고 불린다. 충격 비용은 고스란히 펀드 수익률로 이어진다. 하지만 안타깝게도 충격 비용을 정확히 측정하기란 불가능하다.
- 자산 팽창 효과에 따라 투자자들이 더 많이 모여들수록 수익률은 더 떨어지는 것이다.
- 뮤추얼펀드를 잘 고른다고 해봐야 결국은 무작위적인 수익률을 손에 쥘 뿐이라는 점이다. 그런데 이보다 더 안 좋은 소식은 그마저도 비싸다는 것이다. 대부분의 투자자들이 펀드를 소개한 설명서나 사업보고서에 나와 있는 보수비용 비율(expense ratio, ER)이 펀드 투자에 따르는 비용의 전부라고 생각한다. 그렇지 않다. ER은 단지 펀드의 자문수수료 및 관리비용일 뿐이고, 이것 말고도 세 단계의 비용이 더 있다.
뮤추얼펀드의 비용 네 단계
· 보수비용
· 거래수수료
· 스프레드(매수호가와 매도호가의 차이)
· 시장 충격 비용
이들 네 단계 비용을 모두 합치게 되면 대형주 펀드가 가장 싸고, 중소형주 펀드가 그 다음이며, 이머징마켓 펀드가 가장 비싸다고 할 수 있다.
- 인덱스 펀드란 지수를 구성하는 전종목 혹은 거의 대부분의 종목을 보유하는 펀드를 말한다. 따라서 인덱스펀드는 시장을 이기기 위한 종목 선정을 하지 않는다. 1976년 9월 존 보글이 세운 신생 펀드회사인 뱅가드 그룹이 일반 투자자들을 상대로 한 첫 S&P 500 인덱스 펀드를 출시했다.
- 시장 수익률이라고 해서 결코 확실한 것은 아니다. 시장 수익률이 어떻게 될지는 누구도 알 수 없다. 하지만 적절한 분산 투자를 하지 않는다는 것은 불확실한 수익률에 그대로 노출되는 것이며 라스베이거스에 가서 도박을 하는 것과 마찬가지다. 시장 리스크를 부담해야 하는 것만으로도 벅차다. 바보가 아닌 다음에야 굳이 분산투자를 하지 않음으로써 추가적인 리스크를 부담하려 들지 않을 것이다. 이런 문제는 피하는 게 상책이다. 우수한 인덱스펀드에 투자해 시장 전체를 보유하라.
제3장 요약
1. 프로 머니매니저들 사이에서도 종목 선정 기술이 있다는 증거는 거의 없다. 머니매니저들의 상대적 수익률을 연도별로 조사해보면 거의 무작위적이다.
2. 누구도 시장의 타이밍을 맞출 수는 없다.
3. 평균적인 머니매니저의 총수익률(비용 공제 전)은 시장 수익률과 같다.
4. 머니매니저의 기대 수익률(비용 공제후)은 시장 수익률에서의 비용을 뺀 것이다.
5. 만족스러운 수익률을 얻는 가장 믿을 만한 방법은 시장 전체를 보유하는 것, 즉 인덱스에 투자하는 것이다.
4. 완벽한 포트폴리오
- 누구도 종목 선정과 타이밍을 맞추거나 개별 종목을 기가 막히게 선정할 수 없고, 당신의 투자 리스크와 수익률에 스스로 영향을 미칠 수 있는 유일한 요소는 바로 자산 배분이기 때문에, 이것을 투자 전략의 핵심으로 삼아야 한다는 것이다.
- 자산 배분에서 가장 중요한 것은 의사결정 문제부터 시작해보자. 투자 자산 가운데 얼마를 위험자산에 투자할 것인가?
1단계: 위험 자산과 무위험 자산
단기 국채와 미국 주식 두 가지만으로 포트폴리오를 구성하는 것이다. 포트폴리오 전략의 가장 중요한 첫 번째 단계는 자신이 리스크를 얼마나 감내할 수 있는가를 평가하는 것이다. 그래야 위험 자산과 무위험 자산 간의 전반적인 균형, 즉 주식과 단기 채권의 비중을 결정할 수 있다. 자신의 리스크 감내 능력을 확신할 수 없다면 주식 투자 비중을 낮게 잡아야 한다.
2단계: 글로벌 주식 비중
장기적으로 국제적인 분산 투자는 리스크를 줄여줄 뿐만 아니라 수익률도 높여준다. 합리적인 자산 배분 방법은 없을까? 해외 주식이 폴트폴리오 주식의 50%를 넘어서는 안 된다. 왜냐하면 첫째, 해외 주식은 미국 주식에 비해 연간 기준으로 변동성이 크다. 둘째, 보유비용이나 거래비용이 모두 더 비싸다. 마지막으로 해외 주식의 배당금에 대해서는 해당국 정부가 1차적으로 세금을 부과하는데, 나중에 이를 공제받지 못할 수 있다. 최적의 해외 주식 투자 비중에 대해서는 전문가들마다 의견이 분분하지만 주식 보유액의 15~40% 선이 적정하다는 데는 대부분이 동의한다.
3단계: 규모와 가치
미국 주식, 해외 주식, 단기 채권, 이 정도면 충분하다. 자산 배분 방안에 추가할 만한 가치가 있는 비교적 간단한 몇 가지 포트폴리오가 더 있다. 소형주와 가치주에 분산 투자하는 것이다. 투자 비중은 얼마로 해야 할까? 일반적으로 말하자면 소형주보다는 대형주에 더 많이 투자해야 한다. 대형주에서는 가치주와 성장주의 균형을 맞추는 게 합리적이다. 소형 성장주는 상대적으로 수익률은 낮고 리스크는 크므로, 소형주에서는 성장주보다는 가치주에 더 많이 투자해야 한다.
4단계: 업종
특별히 업종별 자산 배분으로 수익률을 더 높일 수 있는 유일한 방법은 장래에 가장 높은 수익률을 가져다 줄 유망업종에 투자하는 것이다. 그런데 이건 운수소관이나 다름없다. 업종별 자산 배분에 집착하는 게 그리 좋지 않은 이유는 또 있다. 유망업종 자체가 사라져버릴 수 있기 때문이다. 그러나 내가 어쩔 수 없이 깊은 관심을 기울이는 두 가지 분야가 있으니 REITs(부동산 투자신탁)와 귀금속 관련주다. 이 두 분야의 역사적인 수익률과 미래의 기대 수익률은 시장 전체와 비교해도 전혀 뒤지지 않는다. 귀금속 관려주는 선택하기 나름이다. 금 관련주가 불안하다면 매수하지 말라. 만약 이런 자산을 매수한다 하더라도 포트폴리오에서 차지하는 비중은 아주 작아야 한다.
제4장 요약
1. 과거의 포트폴리오 수익률은 미래의 포트폴리오가 거둘 성과를 아주 희미하게 비춰줄 뿐이다. 지난 10년 혹은 20년간의 자료를 기초로 포트폴리오를 설계해서는 안 된다.
2. 자신에게 가장 적합한 자산 배분을 위해서는 리스크와 시장 평균과의 수익률 오차, 포트폴리오의 복잡성을 스스로 얼마나 받아들일 수 있는가를 알아야 한다.
3. 가장 중요한 자산 배분 결정은 위험 자산(주식)과 무위험 자산(단기 채권 및 CD, MMF) 간의 투자 비중을 정하는 것이다.
4. 기본적으로 분산 투자해야 할 주식 자산은 해외 주식과 REITs다. 해외 주식은 주식 투자의 40% 미만으로 해야하고, REITs는 15% 미만이라야 한다.
5. 소형주와 가치주, 귀금속 관련주 투자는 해볼 만한 것이기는 하지만 반드시 해야 하는 것은 아니다.
두 번째 기둥 · 투자 역사
5. 이상 과열: 광기의 역사
- 투자의 세계만큼 지나간 과거에 관한 지식이 성공에 필수불가결한 분야도 없다. 학자들이 좋아하는 논쟁거리 가운데 하나는 역사의 추진 동력이 과연 반복적으로 순환하는 것인지, 아니면 새로운 것이 출현해 발전해 나가는 것인지에 관한 문제다. 그런데 이것은 투자의 세계에서 전혀 논쟁거리가 되지 않는다. 거의 똑같은 양태의 투기 광풍이 한 세대에 한 번씩 정확하게 되풀이되기 때문이다.
- 우리가 주식을 매수한다거나 뮤추얼 펀드에 돈을 넣는다고 할 때 엄격한 의미로는 투자했다고는 할 수 없다. 사실 우리가 주식을 산 돈은 곧장 기업으로 가는 게 아니라 나보다 앞서 주식을 보유하고 있던 사람에게로 가는 것이기 때문이다. 경제적인 용어로 말하자면 투자한 것이 아니라 저축한 셈이다. 우리가 어느 기업이 설비나 인력을 갖추는 데 필요한 자본을 대는 것은 소위 "기업 공개(IPO)" 주식을 살 때뿐이다. 이런 경우만 진짜로 투자한 것이라고 할 수 있다. 우리가 주식을 사고파는 것은 대부분 "2차 시장(secondary market)" 에서다. 회사 입장에서는 우리가 사고파는 데 별 관심이 없다. 주식 거래와 회사는 아무런 관계도 없기 때문이다. 그런데 여기에 음미해볼 만한 대목이 있다. "진짜 투자", 즉 IPO 주식을 매수한 경우의 투자 수익률은 아주 형편없다는 것이다.
- 거품이 만들어지기 위해서는 다음 네 가지가 필요하다.
· 중대한 기술 혁명 또는 금융시장 관행의 대변혁.
· 풍부한 유동성, 즉 신용의 팽창.
· 이전 거품의 망각. 대개 한 세대가 걸린다.
· 경험이 부족한 투자자들이 시장을 이끌어가면서 이미 검증된 유가증권 평가 방식을 무시해버린다.
그러나 현재의 상황이 어떻든, 투자자들이 주식은 사는 이유가 단지 지금 주가가 오르고 있기 때문이라면 거품은 언제든 발생할 수 있다. 거품은 마치 스스로 생명을 가진 것처럼 커간다. 그래서 더 이상 태울 나무가 없어야 꺼지는 장작불과 같이 거품도 연료가 다 떨어져야 비로소 꺼진다. 여기서 연료란 민스키가 지적했듯이 대개 대출자금이나 신용을 이용해 매수하는 것이다.
- 이 세상에서 가장 비싼 네 개의 영어단어는 "This time, it's different(이번에는 뭔가 달라)"다.
6. 시장 붕괴: 고통과 기회
- 금융시장에서 활동하는 매우 노련한 인물들조차 무시하고 지나가 버리는 개념이 하나 있다. 장기적으로 리스크와 수익률은 똑같은 것이라는 점이다.
- 주식이 장기적으로 볼 때 더 안전해 보이는 이유는 두 가지 요인의 결합이라고 할 수 있다. 하나는 연 5%의 배당금이 뒷받침해주는 주식의 높은 수익률이고, 또 하나는 예기치 못한 인플레이션으로 인한 채권의 낮은 수익률이다. 하지만 이들 두 가지 요인 가운데 어느 것도 영원히 계속될 것이라고 말할 수는 없다. 만약 주식의 기대 수익률이 채권에 비해 연 1~2%포인트 높은 정도라면 무작위로 움직이는 주식시장의 높은 변동성을 감안할 때 30년이라는 연속된 기간에 걸쳐 무조건 주식이 채권보다 더 나은 수익률을 올려줄 것이라고 장담할 수는 없다.
- 광기에서 패닉, 붕괴로 이어지는 사이클이 이제 없어질 것이라고 믿는다면 그야말로 어리석은 생각이다. 시장이 더 이상 극단적인 일탈 행동을 보여주지 않는다는 것은 마치 호랑이 가죽에서 무늬가 없어지는 것과 다를 바 없다. 투자자들은 영원히 감정에 사로잡혀 임기응변으로 대응할 것이고, 영겁의 세월이 흘러도 계속 배워야 할 것이다. 그런 점에서 30년 전, 그리고 70년 전에 시장을 덮쳤던 비관적인 분위기가 머지않아 다시 찾아올 것이라는 점 역시 틀림없는 사실이다.
- 장미빛 전망이 넘쳐흐를 때가 바로 미래 수익률이 가장 낮은 시점이고, 시장이 얼어붙을 것 같은 때가 미래 수익률이 가장 높은 시점이다. 리스크와 수익률은 동전의 앞뒤와 같아 절대 서로 같은 방향으로 움직일 수 없기 때문이다.
세 번째 기둥 · 투자 심리
7. 투자 행동 오류
- 군중심리와 유행 : 모두가 입을 모아 주식이 최고의 투자수단이라고 이야기한다면 그건 누구나 주식을 갖고 있다는 말이다. 결국 이 말의 의미는 두 가지다. 첫째, 모두가 주식을 매수했으므로 주가는 높을 것이고 미래 수익률은 낮을 것이다. 둘째, 이제 더 이상 주식을 새로 매수할 만한 사람이 없다는 것이다. 주가가 오르려면 잠재적인 매수자라는 예비군 세력이 반드시 있어야 한다.
- 과도한 자신감 : 어떤 일이 복잡할수록 우리는 부적절하게도 더 과도한 자신감을 갖는다. 자신이 기울인 노력을 얼마나 제대로 측정할 수 있는가도 한 요인이다. 행동을 취한 다음 그 결과가 나올 때까지의 시간, 즉 "피드백 고리"가 길수록 과도한 자신감은 더 커진다.
과도한 자신감은 우리의 투자 행동에서 나타나는 오류 가운데 가장 중요한 것으로, 그 이유는 다양하다. 먼저 자신은 몇 가지 간단한 투자 원칙을 지키거나 시장 소식지를 구독하기만 하면 성공적인 종목 선정을 할 수 있다는 환상이다. 대부분의 투자자들은 또 자신이 시장의 타이밍을 맞출 수 있다고 믿거나, 똑똑한 전문가를 만나기만 하면 그렇게 될 수 있다고 생각한다. 멈춰 서버린 시계도 하루에 두 번은 맞는다는 사실을 기억하라.
과도한 자신감의 배경에는 두 가지 오류가 작동하고 있다. 하나는 성공과 실패의 "구분"이다. 우리는 포트폴리오에서 성공한 부분은 기억하고 그렇지 않은 부분은 잊으려 하는 경향이 있다. 또 하나의 오류는 성공을 운이 아니라 기술 때문이라고 여기기를 더 좋아한다는 것이다.
- 최근 선호와 평균 회귀 : 사람들은 최근 데이터일수록 더 선호하고, 옛날 데이터는 그것이 더 정확한 것이라 할지라도 무시하려는 경향이 있다. 최근 선호를 가로막는 장벽이 "평균 회귀" 현상이다. 기간이 3년 이상일 경우 투자 자산의 수익률이 평균으로 회귀하는 경향이 있다는 것이다.
- 투자를 즐기고 싶다 : 인덱스 투자가 그렇게 합맂거인 것이라면 왜 인덱스 투자를 활용하는 투자자는 적은가? 인덱스 투자는 따분하기 때문이다. 사실 가장 치명적인 투자 성향은 짜릿한 흥분을 원하는 것이다. 사람들은 단지 재미를 위해 엄청난 돈을 날려버린다. 행동금융론에서 가장 지속적으로 발견하는 것 가운데 하나는 사람들이 확률은 낮지만 판돈은 큰 도박에 끌린다는 점이다.
- 근시안적 손실 기피 : 단기적인 위험에만 신경 쓰고 훨씬 더 심각한 장기적인 위험은 무시하는 것을 말한다. 그렇다면 왜 이런 식으로 행동하는 걸까? 본능적으로 그렇다.
- 위대한 기업은 위대한 주식? : 투자자의 환상 가운데 가장 위험한 것 하나는 위대한 기업의 주식은 위대한 주식이라는 착각이다. 여기서 승자와 패자가 갈린다. 진정한 투자자들은 수학을 한다. 아마추어 투자자들은 이야기에 귀 기울인다. 이건 어디까지나 수학인데도 대부분의 투자자들은 잊어버린다.
- 구름 속에 숨어있는 얼굴 모습 : 컴퓨터라든가 다른 동물들과 차별되는 인간들만 갖고 있는 기술을 한 가지 들자면 고도의 추상적인 패턴을 인식하는 능력이다. 투자의 세계에서 이런 능력은 대개 역효과를 낸다. 주가든 채권이든, 그것이 개별 종목이든 시장 전체든 거기에는 어떤 패턴도 없기 때문이다. FRB가 금리를 내린다면 주가에 긍정적인 영향을 미칠까? 그럴 수도 있겠지만, 세상 사람들이 전부 이 사실을 미리 알고 있다면 이미 이를 반영한 주가는 이미 올랐을 것이다. 따라서 금리를 내릴 것이라는 정보를 듣고 주식을 매수하는 것은 아무 소용도 없다. 버나드 바루크가 남긴 말을 기억하기 바란다. 모두가 알고 있는 사실은 알 만한 가치가 없다.
- 정신적 회계 : 인간이란 손실을 감수하거나 실패를 인정하기를 무지무지 싫어한다. 가장 자주 발견할 수 있는 비합리적인 투자행동 가운데 하나인, 이익이 난 종목보다 손실이 난 종목을 팔고 싶어하지 않는다는 게 단적인 예다. 이를 가리켜 "후회 기피(regret avoidance)"라고 말한다.
정신적 회계란 우리가 성공한 투자와 실패한 투자를 따로 생각하고, 주가가 오른 종목과 내린 종목을 구분 짓는 경향을 가리킨다. 정신적 회계가 특히 위험한 이유는 진짜로 집중해야 할 문제, 즉 전체 포트폴리오를 제대로 바라보지 못하게 만들기 때문이다.
- 컨트리클럽 증후군 : 극소수 부유층에서 자주 발견되는 현상이다. 증권회사에 기여도가 높은 "돈다발" 같은 고객에게는 시도 때도 없이 주식이나 채권을 매매하도록 하거나 별도의 수수료를 물어야 하는 전담 매니저까지 붙여준다. 부유층 투자자는 당신이나 나 같은 사람과는 차원이 다르다. 이들의 재산을 빼앗아갈 방법이 훨씬 더 많다는 점에서 그렇다.
제7장 요약
월트 켈리의 말을 빌리자면 "우리가 매일 부딪치는 진짜 두려운 적은 다름아닌 우리 자신이다." 나는 투자자들이 가장 자주 저지르는 행동 특성상의 실수들로 군중심리, 과도한 자신감, 최근 선호 성향, 오락을 탐하는 성격, 근시안적인 위험 회피 경향, 위대한 기업이 위대한 주식이라는 환상, 패턴이 존재한다는 착각, 정신적 회계, 컨트리클럽 증후군을 설명했다. 이런 비합리적인 행동에 빠져든다면 해변가의 모래성이 파도에 씻겨가듯 순식간에 재산이 사라질 것이다.
8. 비합리적 행동에 대한 처방
- 군중과 결별하기 : 한마디로 동시대의 모든 사람들이 상식처럼 받아들이는 것이 무엇인지 파악한 다음 그것을 무시해버려라.
- 당신 머리를 믿지 말라 : 내가 시장을 이길 수 없다면 내가 바랄 수 있는 최선은 가능한 한 비용은 적게 들면서도 효율적인 투자를 하는 것이다. 인덱스 투자자의 가장 큰 즐거움은 시장 수익률을 받아들임으로써, 시장을 이기려고 애쓰는 프로 투자자들 가운데 압도적 다수를 물리칠 수 있다는 점이다.
- 최근 10년은 무시하라 : 이런 사소한 실수는 합리적으로 생각해보면 쉽게 피할 수 있다. 두 가지만 늘 잊지 않으면 된다. 첫째, 모두가 상식처럼 받아들인 덕분에 최근 5년 혹은 10년간 수익률이 가장 높았던 투자상품을 매수한다면 대개 잘못될 것이다. 둘째, 가끔은 최근 10년간 최악의 수익률을 기록했던 자산을 매수하는 게 상당히 괜찮은 아이디어가 될 수 있다.
- 과감하게 바보가 돼라 : 탁월한 포트폴리오 전략은 기본적으로 재미가 없다. 우리는 가능한 한 수익률은 높이되 포트폴리오의 변동성을 줄이기 위해 최선을 다하려 한다는 점을 상기하라. 또한 아주 흥미 있어 보이는 투자는 다수 대중의 주목을 끌게 돼 "과보유" 상태에 빠지게 된다. 즉 인지도가 높아지는 바람에 과도한 자금이 몰리는 것이다. 이렇게 되면 자산 가격은 올라가고 미래 수익률은 떨어지게 된다.
- 리스크를 똑바로 바라보라 : 근시안적인 리스크 회피를 이겨내는 것은 어느 투자자에게든 감정적으로 가장 어려운 일이다. 나는 딱 두가지 해결책을 알고 있다. 첫째는 포트폴리오를 너무 자주 점검하지 말라는 것이다. 위험 자산에 투자해놓고도 포트폴리오를 전혀 쳐다보지 않은 투자자가 시도 때도 없이 포트폴리오를 들여다본 투자자보다 더 높은 수익률을 거뒀다. 두 번째 방법은 시장이 추락하더라도 전혀 흔들림 없이 냉정을 유지하도록 늘 충분한 현금을 확보하는 것이다. 결론적으로 말해 현명한 투자자는 단기 손실에 비이성적으로 대응한다는 게 얼마나 파괴적인지 잘 알고 있다. 현명한 투자자는 자신의 포트폴리오가 타격을 입을 때마다 스스로에게 이렇게 말하면서 전화위복의 계기로 삼는다. "가격이 낮아졌다는 것은 미래 수익률이 높아졌음을 의미하지."
- 위대한 주식은 없다 : 이건 "과감하게 바보가 돼라"는 말과 일맥상통하는 것이다. 위대한 기업의 주식과 위대한 주식을 동일시하는 우를 저지르기는 참 쉽다. 역사가 가르쳐주듯이 가장 지루해 보이는 기업이 가장 높은 수익률을 기록했다.
- 무작위를 즐겨라 : 주식시장의 거의 모든 패턴은 사실상 우연의 결과일 뿐이라는 점을 명심하라.
- 정신적 회계를 통합하라 : 전체 포트폴리오가 무엇보다 중요하다. 각각의 투자자산이 거둔 수익률은 가능한 한 무시하라.
- "돈 많은 봉"이 되지 말라 : 부유한 투자자들은 자신들이 투자업계의 주수입원이며, 그들에게만 허용되는 투자수단, 즉 헤지펀드나 전담 투자관리 계정 같은 것들이 실은 각종 수수료와 거래비용을 빼내가기 위해 고안된 것이라는 사실을 깨달아야 한다.
제8장 요약
1. 무지막지한 군중들에게서 피해 있으라. 그렇게 하지 않으면 군중들에게 짓밟혀 엉망진창이 될 것이다. 누구나 받아들이는 상식은 대개 틀린 것이다.
2. 과도한 자신감을 버려라. 당신이 거래하는 상대방은 당신보다 지식이 많고, 정보가 빠르고, 첨단 하드웨어와 소프트웨어로 무장한 투자자일 가능성이 높다. 당신이 신문 좀 읽고, 몇 가지 간단한 종목 선정 전략이나 트레이딩 기법을 배웠다고 해서 그들을 이길 것이라고 생각한다면 대단한 착각이다.
3. 어떤 자산이 최근 5년 혹은 10년간 얼마나 높은 수익률을 거뒀는지에 대해서는 너무 연연해하지 말라. 가끔은 지난 10년간 가장 부진한 수익률을 기록했던 자산이 다음 10년간 최고의 수익률을 기록하기도 한다.
4. 짜릿한 흥분을 가져다 주는 투자는 대개 잘못된 것이다. 투자를 하는데서 뭔가 자극을 찾으려 하는 것은 빈털터리가 되는 지름길이다.
5. 단기적인 손실에 너무 상심하지 말라. 그 대신 장기적인 수익률이 나빠지지 않도록 분산 투자에 최선을 다하라.
6. 시장은 성장주를 과대평가하는 경향이 있고, 그 결과 성장주의 수익률이 낮아질 수 있다. 훌륭한 기업의 주식이 반드시 훌륭한 주식은 아니다.
7. 과거의 패턴에 기초해 예측하는 것을 주의하라. 과거의 패턴들은 대개 우연의 소산이며 다시 반복되기 어렵다.
8. 포트폴리오를 구성하고 있는 각각의 자산이 아니라 포트폴리오 전체가 중요하다. 전체 포트폴리오의 수익률은 1년에 한 번씩 계산하라.
9. 당신이 아주 부유한 투자자라면 거래하는 증권회사에서는 최선을 다해 당신에게 수수료가 비싸고 리스크가 높은 투자상품을 안겨줄 것이다.
네 번째 기둥 · 투자 비즈니스
9. 증권 브로커는 당신 편이 아니다
- 문제는 소액 투자자인 당신이 바로 이 정보 유통 라인의 맨 마지막에 있다는 것이다. 연기금이나 뮤추얼펀드 같은 대형 기관투자가들이 당신보다 훨씬 먼저 뉴스를 손에 쥔다. 증권 브로커가 당신에게 전화를 걸어 추천종목을 알려줄 때는 이미 주가가 오른 다음이다.
- 증권회사가 고수하는 것은 "2% 원칙"이다. 어떤 식으로든 고객의 자산 가운데 2%를 거래수수료와 각종 보수로 받는다는 것이다.
10. 뮤추얼펀드도 우리 편은 아니다
- 뮤추얼펀드 투자자가 가장 먼저 피해야 할 함정은 판매수수료가 있는 로드 펀드(load fund)다. 이런 펀드는 대개 증권 브로커나 보험설계사가 판매하는데, 이들은 펀드 판매에 따른 수수료를 받는 데다 펀드 투자자가 낸 돈의 일정 부분을 이런저런 보수로 챙기는 경우가 많다.
- 뮤추얼펀드든 연금보험이든 거기에 붙는 판매수수료와 각종 보수를 확실히 파악하라. 어떤 명목으로든 따로 보수를 챙기지 않는 진짜 노로드 펀드만 사라.
제10장 요약
1. 뮤추얼펀드든 연금보험이든 절대로, 무슨 일이 있더라도 판매수수료를 지불하지 말라. 또한 매년 떼가는 뮤추얼펀드의 보수나 과도한 연금보험 보수도 부담하지 말라.
2. 액티브 펀드매니저의 과거 수익률을 좇지 말라. 과거 수익률은 펀드매니저의 미래 수익률을 알려주지 못할 뿐만 아니라, 오히려 뛰어난 수익률로 인해 갑자기 펀드 자산이 불어나면 충격 비용이 커져 미래 수익률이 떨어질 수 있다.
3. 당신이 돈을 맡긴 펀드회사의 소유구조와 문화가 어떤지 확실히 알아두라. 펀드회사의 이익은 누구에게 돌아가는가? 펀드회사는 투자회사인가 아니면 마케팅 회사인가?
11. 저널리스트와 월 스트리트가 만나다
- 당신이 신문이나 잡지, 텔레비전, 인터넷에서 보고 듣는 것은 거의 전부가 서로 공생관계를 맺고 있는 투자업계와 금융 저널리스트들의 필요에 의해서 만들어지는 것이다. 당신에게는 아무 쓸모도 없다. 자본시장의 기본적인 움직임에는 새로울게 거의 없으므로 투자의 전문성을 높이기 위한 가장 유용한 방법은 가능한 한 시장의 역사를 배우는 것이다.
12. 마지막 당부의 말
- 성공적인 투자자에게 필요한 덕목은 존 보글이 말한 것처럼 "꾸준히 제 갈 길을 갈 수 있는" 역량과 자기수양뿐이다. 투자가 최종 목적지는 될 수 없다. 투자란 계속해서 이어지는 여행길이며, 투자 이론과 투자 역사, 투자 심리, 투자 비즈니스가 그 동반자가 돼줄 것이다.
