환율의 미래

​

- 메뉴 효과 : 아무리 비효율적이며 비합리적이더라도 이미 오래전부터 익숙해진 것, 그리고 변경에 비용이 많이 드는 것에 대해서는 '선택의 자유'가 사실은 존재하지 않는다는 것이다.

- 직접표시법이란 기준이 되는 외국통화 한 단위(달러나 유로)와 교환될 수 있는 자국통화를 표시하는 것이다. 이제 조금 응용해보자. 달러/원 환율은 1달러에 대한 원화의 교환비율이다. 이제 환율이 1,100원에서 1,200원이 되었다면? 달러는 원화에 대해 어떻게 변한 것인가? 그렇다. 달러가 '기준'이니, 환율이 상승하면 '달러 강세'다. 반대로  유로/달러 환율이 기존 1.40에서 1.20으로 하락했다면? 유로화는 강세인가 약세인가? 마찬가지로 기준이 되는 통화가 앞에 오니, 환율의 하락은 유로화의 약세를 의미한다. 이런 식으로 기준이 되는 통화는 '앞자리'에 온다는 것만 기억하면, 환율의 변동에서 즉각 통화 가치의 하락과 상승을 유추할 수 있다.

- 경제의 발전 정도가 낮고, 특히 금융시장이 개방되어 있지 않은 경우에는 고정환율제도가 유리한 면이 있다. 하지만 무역 규모가 커지고 자본시장이 개방되는 등 경제가 선진화되면 변동환율제도의 이득이 훨씬 더 커진다는 것이다.

그렇지만 홍콩은 영국에서 중국으로 주권 이양에 대한 불안감이 높았던 데다 국제 금융센터로서의 입지가 강하다는 이유로 달러에 대한 고정환율제도를 채택해 운용하고 있다.

- 과속 성장이 계속되면서 저축이 줄어들고 투자가 크게 증가하면 경제에 만성적인 경상수지 적자가 발생한다.

- 채권의 가치는 시장금리와 반대의 관계임을 알 수 있다. 금리가 오르면 채권 가격은 떨어지고, 금리가 떨어지면 채권 가격이 오른다. 만기가 아주 긴 채권은 거의 이런 식으로 결정된다. 채권 수익률이 1%상승하면, 즉 5.00%에서 5.05%가 되면 채권 가격은 1% 떨어진다. 그리고 채권금리는 인플레이션에 아주 민감하다. 물가가 상승할 것이라는 기대가 높아지면, 금리는 항상 상승하기 마련이다. 이는 정부의 부채 가치 하락으로 연결된다.

- 실질실효환율(Real Effective Exchange Rate)이란 빅맥 지수처럼 단일 제품만 이용하는 게 아니라, 주요 교역 상대국의 환율과 전체 소비자물가 수준을 반영해 환율을 측정하는 것이다. 예를 들어 한국의 실질실효환율이 100을 기록하고 있다가 110으로 상승하면, 그만큼 한국 원화의 가치가 다른 국가에 비해 높아진 것으로 볼 수 있다. 즉 다른 나라에 비해 한국의 물가가 더 많이 올랐거나, 아니면 달러/원 환율이 하락했음을 의미할 것이다. 반대로 실질실효환율이 110에서 100으로 하락하면 이는 한국의 물가가 다른 나라에 비해 안정되었거나, 아니면 달러/원 환율이 상승했음을 의미한다.

- 가산금리란 가장 신용도가 높은 국채와 회사채의 금리 차이를 뜻한다. 예를 들어 Ford가 발행한 10년 만기 회사채 금리가 10%인데, 미국 정부가 발행한 10년 만기 국채 금리가 2%라면 가산금리는 8%가 될 것이다. 

일반적으로 달러는 세계 경제가 어려움을 겪을 때. 다시 말해 기업의 파산 위험이 높아지고 한국 등 수출 공업국의 경제가 어려워질 때 달러 강세가 출현한다. 투기 등급의 회사채 가산금리가 급등할 때 마다 달러 강세가 출현하는 것을 발견할 수 있다. 반대로 투기 등급 회사채의 가산금리가 하락할 때 달러화는 약세로 돌아선다. 회사채는 채무 이행능력(=빚을 갚을 수 있는 능력)에 따라 AAA부터 D까지의 신용등급을 부여받는다. 기업이 발행한 회사채의 신용등급은 무디스나 스탄다드 앤드 푸어스(S&P) 등의 국제적인 신용평가기관, 그리고 한국에서는 한국신용평가 및 한국신용정보 등의 회사가 결정한다.

'투기 등급 회사채'란 BBB 등급 이하의 채권을 의미하는데, 이런 채권에는 연기금을 비롯한 기관투자가의 참여가 제한되기 때문에 매우 모험적인 투자자들이 투자하는 상품이라 할 수 있다. 금융시장에서는 이런 종류의 상품을 '위험자산'이라고 부르는데, 미국 달러 표시 국채 등의 '안전 자산'과 엄격하게 구분하곤 한다.

우리가 이런 위험자산에 대해 관심을 가지는 이유는 이들 투기 등급 채권이 경기의 동향에 민감한 뿐만 아니라, 금융시장의 여건 변화를 잘 반영하기 때문이다. 투기 등급의 회사채는 높은 금리를 제시하는 대신 높은 원금 지급 불능의 위험을 지니고 있기 때문에, 모험적인 투자자는 항상 경제 상황 및 금융시장의 여건을 체크하고 있어야 한다. 이런 까닭에 미국 투기등급 채권의 가산금리는 금융시장에 참가한 투자자의 심리 상태 및 미래 경제에 대한 의견을 보여주는 좋은 잣대가 되는 셈이다. 따라서 환율의 변화 방향을 예측하려면 국내 변수로는 경상수지, 해외 변수로는 무엇보다 미국의 투기 등급 회사채의 가산금리에 관심을 기울여야 한다.

- 2014년부터 달러 강세가 시작된 원인은 어디에 있을까? 그 답은 미국 실질금리의 상승에 있다. 미국의 실질금리가 중요한 이유는 '안전자산'으로 항상 간주되는 미국 국채가 얼마나 '투자자의 구매력을 지킬 수 있는가'를 보여주는 지표이기 때문이다. 세계의 수많은 기관투자자가 달러와 표시 채권을 선호하는 것은 사실이지만, 달러 표시 채권에 투자했다가 인플레이션 수준에도 미치지 못하는 금리를 받게 되면 고민될 수밖에 없다. 그런데 미국 국채가 플러스의 실질금리를 제공한다면? 이때는 '꿩 먹고 알 먹고'의 선택이 될 수 있다. 즉 2008년 글로벌 경제위기 같은 시기를 대비해 달러화 자산으로 일종의 '보험'을 들 수 있는 데다, 플러스의 실질금리도 수령하니까 투자자가 몰려든다.

2014년부터 미국의 실질금리가 상승한 것은 미국의 중앙은행이라 할 수 있는 연방준비제도이사회(이하 '연준')가 2006년 이후 처음으로 정책금리를 인상하는 움직임을 보였기 때문이다. 정부의 정책금리는 은행 간의 단기금리에 직접적인 영향을 미치지만, 미국 중앙은행의 금리 인상은 채권시장 전체에 매우 큰 영향을 미친다. 연준이 금리를 인상하는 이유가 '경기 회복' 혹은 '물가 상승'에 있기에, 만기가 긴 채권 금리에도 영향을 미치지 않을 수 없기 때문이다. 물론 이밖에도 미국의 무역수지라든가, 미국과 유럽 간 금리차 같은 다양한 지표들이 미국 달러 가치의 예측에 보조적으로 사용된다. 하지만 미국의 투기 등급 회사채 가산금리와 실질금리만큼 중요한 지표는 없다.

- 투자보다 소비 지표가 더 중요한 이유는?

첫 번째 이유는 선진국일수록 소비 비중이 크기 때문이다. 미국 등 대부분의 선진국의 소비 비중은 국내총생산(GDP)의 거의 2/3에 이른다. 세계 경제의 영향력 측면에서 소비는 그 비중 만큼이나 압도적인 영향력을 발휘할 수밖에 없다. 그리고 이보다 더 중요한 이유는 소비의 본격적인 개선이 있은 뒤에야 기업의 투자가 나타나며, 반대로 소비가 둔화되는 징후가 나타날 때는 투자가 급격히 감소하는 경향이 나타나기 때문이다. 소비가 투자에 선행한다. 제일 중요한 것은 실질 소비자 지출이다.

미국의 실질소비자지출이 증가하고 난 다음 0~6개월 뒤에 산업생산이 증가하는데, 이는 기업이 소비자의 지출 증가가 일시적인 현상인지, 지속적인 현상인지를 판단하기 어렵기 때문이다. 즉 6개월 정도 소비 동향을 지켜본 후, 본격적인 소비 회복이 시작되었다고 판단될 때에야 본격적으로 사람도 고용하고, 부족한 원자재도 보충해 공장을 본격 가동하는게 일반적이다.

생산증가가 6~12개월 이상 진행되면 기업의 실적이 개선되는 가운데, 서서히 설비투자 및 신규 고용이 재개된다. 물론 유휴 노동력이 많지 않다면 이 과정에서 임금 상승까지 나타나, 경제는 본격적인 호황 국면에 접어든다. 반대로 실질소비자지출이 감소하기 시작하면 생산 감소가 뒤를 따르며, 이후에는 자본 지출 및 고용까지 감소하는 본격적인 경기 후퇴가 진행된다. 즉 가장 중요한 것은 민간 소비의 변동이며, 그 이외의 요인은 부차적인 부분에 불과하다.

- 미국 실질소비지출 증가율이 1% 포인트 늘어나면, 미국의 산업생산 증가율은 2% 포인트, 그리고 한국의 수출 증가율은 5~10% 포인트 상승한다. 이런 현상이 나타나는 이유는 어디에 있는가? 그 답은 '채찍 효과(Bullwhip effect)'에 있다. 채찍효과란 채찍의 손잡이 부위를 몇 센티미터만 움직여도 채찍의 끝 부분이 몇 미터 이상 움직이듯, 공급사슬의 가장 끝에 위치한 기업이 공급사슬의 중간에 위치한 기업보다 월등히 큰 수요의 변화를 겪는 현상을 지칭한다.

채찍 효과가 발생하는 첫 번째 원인은 수요의 왜곡에 있다. 소비자의 수요가 갑자기 늘면 소매점은 앞으로 수요 증가를 기대하는 심리로 기존 주문량보다 많은 양을 도매점에 주문하게 된다. 즉 수요 예측이 공급사슬의 끝으로 갈수록 점점 더 심하게 왜곡되는 것이다. 공급하는 제조업체의 물량이 한정되어 있으면, 한꺼번에 많은 양을 주문하는 도매업체에게 우선권을 주는 건 당연하다. 결국 물건을 공급받기 위해서 업체들은 경쟁적으로 더 많은 주문을 해서 공급을 보장받으려 한다. 이 과정에서 수요는 극도로 왜곡된다.

공급사슬에서 채찍 효과가 발생하는 두 번째 원인은 소비자에게서 멀어질수록 대량주문 방식을 필요로 하는 데 있다. 예를 들면 소비자는 소매점에서 물건을 한두 개 단위로 구입하지만 소매점은 도매상에게 물건을 박스 단위로 주문한다. 그리고 다시 도매점은 공장에 트럭 단위로 주문한다. 이처럼 공급사슬의 끝으로 갈수록 기본 주문 단위가 커진다. 그런데 이렇게 주문 단위가 커질수록 재고량이 증가하게 되고, 재고량 증가는 변화에 민첩하게 대응하지 못하게 하는 원인이 된다.

채찍 효과가 발생하는 마지막 원인은 주문 발주에서 도착까지의 발주 실행 시간에 의한 시차에 있다. 물건을 주문했다고 바로 물건이 도착하지 않는다. 주문을 처리하고 물류 이동 시간이 있기 때문이다. 그런데 문제는 각 공급사슬 주체의 발주 실행 시간이 저마다 다르다는 데 있다. 소매점이 도매점으로 주문을 했을 경우 물건을 받기까지 걸리는 시간이 삼사 일 정도라면, 도매업체가 생산업체에 주문을 했을 경우 물건을 받기 까지 몇 주가 걸릴 수도 있다. 즉 공급사슬으 끝으로 갈수록 이런 물류 이동 시간이 증가한다. 그리고 이처럼 발주 실행 시간이 길어지면 주문량이 많아지고, 이는 재고량 증가로 이어진다.

한국의 수출은 최대 50%에서 최저 -30% 사이를 움직이는 반면 미국의 산업생산 증가율은 최대 15%에서 최저 -20% 사이를 움직여, 한국 수출 변동폭이 미국 산업생산 증가율의 거의 3배에 이르는 것을 알 수 있다. 이런 현상이 나타나는 이유는 앞에서 살펴본 '채찍 효과' 때문으로 한국 기업이 공급사슬의 끝에 위치하기 때문이라 할 수 있다.

- 국제유가가 하락할 때 한국 수출은 어떻게 될까?

언뜻 보기에는 국제유가가 하락하는 국면에 선진국 소비자의 지출이 늘어나 한국 수출도 좋아질 것 같지만, 현실은 정반대인 것을 알 수 있다. 이런 현상이 나타나는 첫 번째 이유는 수출 단가의 하락 때문이다. 우리나라의 수출 제품은 대부분 '원자재' 혹은 '부품'의 성격을 지니고 있기 때문에, 국제유가가 하락하는 등 원재료의 가격이 하락할 때 수출 단가도 하락하는 경향이 있다. 수출 단가의 하락은 당연히 수출의 감소로 연결될 것이다.

두 번째 이유는 '채찍 효과' 때문이다. 미국 소비자 등 선진국의 소비자가 지출을 줄이는 등 경기 여건이 나쁠 때는 한국이 생산하는 제품이나 원자재 모두 수요가 급격히 둔화되기 때문이다. 특히 '재고'가 이런 효과를 부각시킨다.

- '환율 상승 = 주가 하락'의 이유, 채찍 효과에 있다. 

우리가 글로벌 투자자라고 가정할 때, 미국 소비자의 지출이 증가할 때 미국 달러 자산을 사겠는가? 아니면 한국 등 개도국 자산을 매입하겠는가? 이에 대한 글로벌 투자자의 답은 분명하다. 글로벌 투자자는 선진국 경기가 좋으면 한국 등 개도국 자산에 투자하며, 반대로 선진국 경기가 나빠지면 한국 등 개도국 자산을 집중 매도하는 것이다. 심지어 미국 부동산 시장의 버블이 붕괴되면서 발생했던 2008년 서브 프라임 위기를 전후해서도 글로벌 투자자는 한국 주식을 처분한 대신 미국 주식을 매입했다.

글로벌 투자자가 선진국 소비가 둔화될 때, 미국 등 선진국의 자산을 매입하는 이유는 무엇일까? 가장 직접적인 이유는 기업의 실적 전망 악화에 있다. 한국 기업의 실적은 기본적으로 미국 등 선진국 소비자의 지출 동향에 매우 민감하다. 아주 단순화하자면, 미국의 실질소비 증가율이 평균적인 수준(3% 전후)에서 1% 포인트만 상승해도 한국 기업의 실적은 100% 포인트 가까운 변동을 경험하는 것이다. 이런 현상이 발생하는 가장 직접적인 이유는 한국 기업의 공급사슬의 끝에 위치하기 때문일 것이다. 즉 '채찍 효과'를 발생시키는 여러 요인(수요의 왜곡 및 대량주문의 필요성, 그리고 거리의 문제)이 한국 기업의 실적 변동성을 키우는 요인으로 작용한다. 결국 외국인 투자자의 행동은 매우 타당한 것으로 봐야 한다. 미국 기업 실적이 나빠지는 속도보다 한국 기업의 실적 악화 속도가 훨씬 빠를 것으로 예상되면, 한국 주식보다 미국 주식을 매입하는 게 타당한 행동이 될 것이기 때문이다. 이런 외국인 투자자의 행동이 모이고 모인 결과가 결국 환율이 상승할 때 주가가 하락하는 것으로 나타나는 셈이다.

- 환율 변동이 기업 실적에 미치는 영향 

환율의 상승은 한국의 수출과 기업 실적에 부정적인 뉴스였다. 언뜻 보기에는 환율이 올라가서 한국 기업의 경쟁력이 개선될 것 같았지만, 데이터는 전혀 반대의 이야기를 했다. 먼저 환율이 상승할 때는 수출이 부진했고, 기업의 실적도 나빠졌다. 이런 현상이 나타난 이유는 크게 두 가지 때문일 것이다. 환율 상승이 경상수지의 악화에서 비롯되었을 가능성을 부인할 수 없다. 왜냐하면 경상수지의 악화는 한국 교역조건이 악화되었거나, 원화 가치가 적정 수준을 넘어서 매우 고평가되었기에 발생한 일일 수 있기 때문이다. 경상수지가 악화되어 환율이 급등할 가능성이 높은 나라에 투자하려는 사람은 없을 것이기 때문에, 최근의 브라질처럼 심각한 불황이 찾아올 수 있다.

두 번재 원인은 '채찍 효과'에서 찾을 수 있다. 선진국 소비자의 지출이 갑자기 둔화되는 징후가 나타나면, 선진국의 기업보다 한국 같은 신흥 수출국이 훨씬 더 타격을 받기 때문이다. 이런 경우, 글로벌 투자자의 입장에서는 한국 주식을 계속 들고 있는 것보다 이를 팔아서 차라리 미국 등 선진국의 주식을 매입하는 게 수익률 입장에서 더 나은 선택이 될 것이다.

결국 환율의 상승은 주식시장의 참가자에게는 별로 좋은 뉴스가 아니다. 추가적인 환율의 상승을 우려한 투자자의 이탈이 발생하거나, 기업 실적의 급격한 악화가 나타날 가능성이 높기 때문이다. 따라서 환율이 이상 급등하고, 달러 강세, 투기등급 채권, 가산금리 상승 등 환율의 예측 지표들이 불안한 모습을 보일 때는 주식시장의 조정 가능성을 대비하는 게 바람직하다.

- 안전하게 수익을 극대화하는 투자법

한국의 부동산을 가지고 있는 사람은 미국 주식을 매입하는 게 가장 안정적인 자산배분을 가지게 된다. 한국 주식을 주로 보유한 투자자라면 달러/원 환율이 부각되고, 다음으로 미국 국채가 매력적인 짝이라는 것을 알 수 있다. 

채찍의 끝에 위치한 덕분에 늘 격심한 경기 변동에 시달리지만, 대신 자산배분과 자산의 증식 측면에서는 큰 이점을 지는 것이다. 그냥 미국 달러 자산을 자신의 '위험 성향'에 맞춰 적당히 편입하고 불황을 기다리기만 하면 된다. 불황이 닥칠 때는 원화 가치가 폭락하는 대신 달러의 가치가 상승하기에, 이때 달러화로 투자해놓은 자산을 원화로 환전하여 저평가된 한국의 자산을 편입하면 손쉽게 큰 성과를 올릴 수 있다.