하워드 막스 투자와 마켓 사이클의 법칙

- 우리를 둘러싼 환경에서 어떤 패턴이나 사건은 행동과 삶에 영향을 미치며 규칙적으로 반복된다. 겨울은 여름보다 춥고 눈이 내리며, 낮은 밤보다 밝다. 그래서 겨울에는 스키 여행을, 여름에는 요트 여행을 계획하며, 낮에는 일과 취미 생활을 하고 밤에는 잠을 잔다. 저녁이 가까워지면 불을 켜고 잠자리에 들 때는 끈다. 겨울이 다가오면 따뜻한 코트를 꺼내고 여름이 오면 수영복을 꺼낸다. 물론 기운을 돋우기 위해 겨울 바다에서 수영을 하는 사람도 있고, 낮 시간을 자유롭게 쓰기 위해 야간 근무를 선택하는 사람도 있지만, 대다수는 보통의 생물학적 주기를 따르며 일상생활을 영위한다.

인간은 패턴을 인식하고 이해하는 능력을 이용해 더 쉽게 의사를 결정하고, 이익을 높이며, 고통을 피한다. 중요한 점은 반복되는 패턴에 대해 알면 모든 결정을 맨 처음부터 재고할 필요가 없다는 것이다.

경제, 기업, 시장 역시 패턴에 따라 움직인다. 이런 패턴 중 일부를 흔히 사이클이라고 말한다. 사이클은 자연 발생적 현상들 때문에 생기기도 하지만, 더 중요하게는 인간의 심리 변화와 그에 따른 인간의 행동에서 비롯된다. 인간의 심리와 행동은 시계나 달력의 사이클처럼 규칙적이지는 않아도 특정 행동을 하는 데 더 좋거나 더 나쁜 시기를 일으키는 사이클을 만드는 데 아주 큰 역할을 한다. 때문에 이것은 투자자들에게 지대한 영향을 미칠 수 있다. 우리는 반복되는 패턴을 완전히 이해함으로써 더 나은 투자를 할 수 있다. 결국 내가 말하고 싶은 주요 메시지는 사이클에 유의해야 한다는 것이다.

- 사이클 안의 포지션이 바뀌면 확률도 변한다. 상황 변화에 따라 투자 견해를 바꾸지 않으면 사이클에 수동적으로 대처할 수밖에 없다. 확률을 내 편으로 만들 기회를 놓쳐버리는 것이다. 반면, 사이클에 대한 통찰력이 있으면 확률이 나에게 유리할 때 투자금을 늘려 더 공격적으로 투자할 수 있다. 또 확률이 불리할 때에는 자금을 회수하고 방어력을 높일 수 있다.

- 뛰어난 투자자는 사이클에 주의를 기울인다. 과거의 패턴이 반복되는 것처럼 보이는지 알아채고, 중요한 여러 사이클에서 자신의 위치를 파악하며, 그러한 것들이 자신의 행동에 영향을 미친다는 사실을 이해한다. 이렇게 그는 사이클과 사이클 내의 위치에 대해 유용한 판단을 할 수 있다. 특히 다음과 같은 점들이다.

· 상승 국면의 초입인가, 막바지인가?

· 특정한 사이클이 한동안 상승해온 경우, 현재 위험한 국면인가?

· 투자자들의 행동이 욕심이나 두려움에 의한 것인가?

· 투자자들은 적절하게 위험을 회피하고 있는가, 아니면 무모하게 위험을 감수하고 있는가?

· 사이클에 따라 일어난 일 때문에 시장이 과열되었는가(가격이 너무 비싼가), 냉각되었는가(그러므로 가격이 싼가)?

· 모두 고려했을 때, 사이클에서 현재 우리 포지션은 방어에 중심을 두어야 하는가, 공격에 중심을 두어야 하는가?

- 투자자들이 객관적이고, 합리적이며, 중립적이고, 안정적인 포지션을 유지하는 경우는 거의 없는 것 같다. 그들은 높은 수준의 낙관주의, 탐욕, 위험수용, 신뢰를 보이며, 결과적으로 자산가격을 상승시키고, 잠재수익률을 하락시키며, 리스크를 높인다. 하지만 이후에 어떤 이유로, 아마도 티핑포인트에 도달하게 되면 투자자들의 심리는 비관주의, 공포, 위험회피, 회의주의로 바뀌어 결국 자산가격을 떨어뜨리고, 잠재수익률을 높이며, 리스크를 줄인다. 특히 일련의 현상들은 동시에 일어나는 경향이 있고, 한쪽 극단에서 다른 극단으로의 움직임은 종종 필요 이상으로 나아간다.

이것은 정상이 아니다. 현실 세계에서 일반적인 일들은 보통 '꽤 좋은 것'과 '그렇게 좋지는 않은 것' 사이에서 변동한다. 하지만 투자의 세계에서 인식은 종종 '결함 없는 것'에서 '희망 없는 것'으로 움직인다. 시계추는 한쪽 극단에서 다른 쪽 극단으로 달리고, '중도'에 머무르는 일이 거의 없다. 더 정확히 말하자면 합리성의 범위 안에 머무르는 일이 거의 없다. 처음에는 부정하고, 그다음에는 항복한다.

- 시계추 같은 움직임의 최극단에서 심리 변화의 과정은 선순환이나 악순환의 모습으로 진행되기도 한다. 대체로 긍정적인 사건들이 일어나고 심리가 장밋빛일 때, 부정적인 사건은 간과되는 경향이 있으며, 모든 것이 유리하게 해석되고, 상황은 나빠질 리 없다고 생각된다. 향후 발전에 대한 기대를 뒷받침하는 논리는 거부할 수 없어 보인다. 과거의 제약과 규범은 무시되거나 합리화되며, 긍정적인 미래에 한계가 있다고 생각하는 사람은 상상력이 부족한 늙은 세대로 치부된다. 이익에 대한 가능성이 무한하다고 여겨진다. 더 많은 낙관론을 조장하며 자산가격이 상승한다.

한편 몇 달 혹은 몇 년 동안 상황이 악화되어왔고 심리는 매우 부정적일 경우, 개선에 대한 가능성은 잊힐 수 있다. 불쾌한 사건들이 강조되고 긍정적인 사건들은 무시된다. 악화된 상황은 견고해 보이고, 그것이 틀렸을지도 모른다는 생각은 할 수 없으며, 이제는 하락세가 끝날 것 같아 보이지 않는다. 가격이 떨어져 비관론이 더욱 심화된다.

- "최악의 대출은 최고의 시기에 이루어진다." 그리고 이때 이뤄진 대출은 곧 자본 파괴로 이어진다.

- 일이 잘 풀리고, 긍정적인 뉴스들이 나오며, 위험회피 성향이 적고, 투자자들이 열정적일 때 사이클의 정점에 도달한다는 사실을 아는 것은 신용 사이클을 다루는 중요한 열쇠이다. 신용 사이클의 정점에서 대출자들은 돈을 쉽게 조달할 수 있고, 매수자와 투자자들은 자금 제공 기회를 얻기 위해 경쟁한다. 그 결과 저렴한 자금 조달, 낮은 신용기준, 부실한 거래, 현명하지 못한 신용 기한 연장 등의 상황이 발생한다. 신용 창구가 열려 있을 때 카드를 쥐고 있는 것은 대출기관이나 투자자가 아니라 바로 대출자이다. 이 모든 것의 결과는 분명하다. 주의를 기울여야 한다는 것이다.

신용 사이클의 반대 극단에서는 정반대의 상황이 발생한다. 불쾌한 사건이 전개되고, 위험회피 성향이 고조되며, 투자자들이 침체되어 있을 때 최악의 순간이 도래한다. 이런 상황에서는 아무도 자본을 제공하고 싶어 하지 않고, 신용시장은 얼어붙으며, 제안된 상품들을 원하는 사람이 없어진다. 이 상황에서는 대출자보다 자본제공자들의 손에 열쇠가 쥐어진다.

- 인간의 감정은 필연적으로 자산가격(심지어 가치 있는 자산까지도)을 극단적이고 지속 불가능한 수준으로 가져다 놓는다. 아찔하게 높은 고점일 수도 있고, 지나치게 비관적인 저점일 수도 있다. 간단히 말해서, 사이클의 필연성에 대한 성실한 믿음은 지적인 투자자의 어휘에서 수많은 단어와 구절을 제외해야 한다는 뜻이다. 제외할 말에는 '절대'never, '항상'always, '영원히'forever, '할 수 없다'can't, '아닐 것이다'won't, '그럴 것이다'will, '해야만 한다'have to등이 있다.

- 강세장의 3단계

· 1단계, 대단히 통찰력 있는 소수만이 상황이 좋아질 것이라고 믿을 때

· 2단계, 대부분의 투자자들이 개선이 실제로 일어나고 있다는 사실을 깨달을 때

· 3단계, 모든 사람들이 상황이 영원히 나아질 것이라고 결론지을 때

"현명한 사람이 처음에 하는 일을 바보는 마지막에 한다."

"처음에는 혁신가, 그다음은 모방자, 마지막은 멍청이다." _워런 버핏

- 약세장의 3단계

· 1단계, 만연한 낙관주의에도 불구하고 몇몇 신중한 투자자들이 상황이 언제나 장밋빛일 수는 없다는 사실을 인식할 때

· 2단계, 대부분의 투자자들이 상황이 나빠지고 있음을 인식할 때

· 3단계, 모든 사람들이 상황이 더 나빠지기만 할 거라고 확신하는 때

- '가격은 중요하지 않다'는 생각은 거품의 필수 요소이자 전형적인 특징이다.

- "남들이 실망하여 매도할 때 매수하고, 탐욕스럽게 매수할 때 매도하는 것은 엄청난 용기가 필요하지만 보상도 가장 크다."  _존 템플턴

- 투자 결과를 결정하는 것은 무엇을 사느냐가 아니라 그것을 사기 위해 얼마를 지불하느냐는 것이다.

- 나는 '이미 엎질러진 물'(2006년 3월)이라는 메모와 <투자에 대한 생각>에서 시장 평가 지침을 소개했었다. 이 가이드를 소개하면서 나는 "열거된 시장의 특징 중에서 현재 시장을 가장 잘 설명한다고 생각하는 항목에 표시하라. 표시가 왼쪽 항목에 많다면 지갑을 꼭 지켜라."라고 말했다.

- 우리는 주변에서 일어나고 있는 일들 속에 함축된 암시를 이해하려고 해야 한다. 다른 사람들이 무모한 확신을 갖고 공격적으로 매수할 때 우리는 매우 신중해져야 한다. 다른 사람들이 겁먹고 행동하지 못하거나 패닉에 빠져 매도할 때 우리는 공격적으로 행동해야 한다.

따라서 주위를 둘러보고 스스로에게 물어보라. 투자자들이 낙관적인가, 비관적인가? 미디어에 나오는 전문가들이 시장에 뛰어들라고 하는가, 피하라고 하는가? 새로운 투자 전략들이 쉽게 받아들여지는가, 묵살되는가? 증권상품들과 펀드 개설은 부자가될 수 있는 기회로 여겨지는가, 잠재적 위험으로 인식되는가? 신용 사이클이 자본 이용을 쉽게 만드는가, 불가능하게 하는가? 역사적으로 보았을 때 주가수익비율은 높은가, 낮은가? 수익률 스프레드가 큰가, 작은가?

이 모든 것들이 중요하지만 그 어떤 것도 예측을 수반하지 않는다. 우리는 미래를 추측하지 않고 현재에 대한 관찰을 기초로 훌륭한 투자 결정을 내릴 수 있다.

중요한 사실은 이런 것들을 기록하고, 이 기록을 통해 무엇을 해야 할지 아는 것이다. 매일 이런 과정을 거쳐 행동해야 하는 것은 아니지만 시장의 반응이 매우 중요한 극단에서는 이렇게 해야 한다.

- 여기서 요점은 모든 세부사항이 중요한 것은 아니라는 점이다. 오히려 핵심은 (a) 중요한 사항을 알아내고, (b) 중요한 사항들로부터 무슨 일이 일어나고 있는지 추론해서(그리고 덜 중요한 사항들도 가능한 많이 고려한다), (c) 그러한 추론을 통해 투자환경을 가장 잘 보여주는 한 두 가지 특징이 무엇인지, 그로부터 어떤 행동을 해야 하는지 판단하는 것이다. 다시 말해, 사이클을 만드는 사건들과 그들의 중요성에 초점을 맞추는 것이다.

- 핵심 질문은 두 가지로 압축될 수 있다. 가격은 어떻게 책정되고, 우리 주변의 투자자들은 어떻게 행동하는가? 이 두가지 사항을 일관되게 잘 평가하는 것은 큰 도움이 된다. 또 이 질문에 대한 답을 통해 우리는 사이클의 어디쯤 서 있는지 감을 잡을 수 있을 것이다.

이 주제를 마무리하면서 지겹도록 반복해온 말을 또 해야겠다. 투자 환경의 온도를 아무리 잘 측정해도 다음에 일어날 일은 알 수 없다는 것이다. 단지 추세만 알 수 있을 뿐이다.

- 기회를 놓치는 것에 대한 두려움은 투자에 뛰어들라는 압박을 높이며 위험부담을 더욱 가중시킬 뿐이다.

- 낙관이 지나칠 때는 회의에 비관이 더해져야 하며, 비관이 지나칠 때는 회의에 낙관이 더해져야 한다.

- 오크트리는 바닥을 기다려서 매수를 시작한다는 생각에 매우 반대한다.

· 첫째, 언제 바닥에 도달했는지 알 수 있는 방법이 전혀 없다. 네온사인이 켜져 있는 것도 아니다. 바닥은 회복이 시작되기 전 날로 정의되기 때문에 지나간 후에만 인식할 수 있다. 당연히 이것은 사실이 발생한 이후에만 식별할 수 있다.

· 둘째, 패배를 인정하는 매도자로부터 원하는 것을 대량 매수할 수 있는 때는 일반적으로 시장이 미끄러지는 동안이다. 떨어지는 칼날을 잡지 않는 사람들은 사이드라인에 바짝 붙어 있다. 하지만 일단 바닥에서 하락세가 끝나면 당연히 매도하려는 매도자들은 거의 없어지고 뒤이어 일어나는 랠리에서는 매수자들이 우세하다. 따라서 매도 물량은 증발하고 잠재적 매수자들은 치열해지는 경쟁에 직면한다.

- 확신과 정확성을 근거로 시도되는 투자업계의 다른 많은 것들처럼 매수를 시작하기 위해 바닥을 기다리는 것은 어리석은 행동이다. 바닥을 목표로 삼는 것이 틀렸다면 언제 사야 할까? 답은 간단하다. 가격이 내재가치보다 낮을 때이다. 가격이 계속 떨어진다면 어떻게 하나? 더 사라. 지금이 훨씬 더 싼 가격이기 때문이다.

- 시장은 투자자들이 지불 능력을 갖고 있는 기간보다 더 오랫동안 비이성적으로 움직일 수 있다.  _케인스

- 시장이 사이클을 겪을 때 포트폴리오를 어떻게 포지셔닝해야 할지 일반적인 논의를 하며 마무리하겠다. 내가 '쌍둥이 위험'twin risks이라고 부르는 것에 대해 체계적으로 접근하면 도움이 될 것이다. 여기서 말하고자 하는 것은 투자자들은 오류를 일으킬 수 있는 두 가지 원인을 매일 처리해야 한다는 것이다. 첫 번째는 돈을 잃을 위험이다. 두 번째는 조금 더 미묘한데, 기회를 놓칠 위험이다. 투자자들은 둘 중 하나를 제거해버릴 수 있지만, 그렇게 하면 다른 하나의 위험에 완전히 노출될 것이다. 그래서 사람들은 이 둘 사이에 균형을 맞추기 위해 노력한다.

이 두가지 위험과 관련해 투자자는 어떤 태도를 가져야 하는가? 대등하게 균형을 이뤄야 하는가, 아니면 둘 중 하나를 택해야 하는가? 답은 주로 투자자의 목표, 상황, 성격, 위험을 견딜 수 있는 능력에 달려있다.

- 자산 선택은 다른 투자자산보다 더 좋은 성과를 내거나 더 저조한 성과를 낼 시장, 분야, 개별 자산을 구별하고 포트폴리오에서 그들의 비중을 확대하거나 축소하는 것을 말한다.

- 사이클이 '비쌈'과 '저렴'의 양극단 사이, 즉 가운데인 '적정'에 있을 때 가격과 가치의 관계는 극단에서처럼 명백하지 않다. 결과적으로는 다음과 같다.

· 자주 구별하기 어려우며 정확한 구별도 어렵다.

· 따라서 중간 부분을 구별하는 것은 극단을 구별하는 것만큼 잠재적인 수익성이 높지 않으며, 신뢰할 만한 구별이 이루어지는 것도 아니다.

- 사이클을 이해해서 시장의 타이밍을 맞출 좋은 기회를 만들 수는 없다. 오히려 시장에서 우리가 기회를 잡을 시기를 정할 것이다. 어떻게 해도 영리해질 수 없을 때, 가장 치명적인 실수는 영리해지려고 노력하는 것이라는 사실을 명심하라.

- 성공이 누적되면 사람들은 흔히 스스로를 똑똑하다고 판단한다. 그리고 강한 상승장에서 많은 돈을 번 후에는 투자를 완전히 익혔다고 생각한다. 그런 믿음은 그들의 생각과 본능 속에서 점점 커지고, 그는 이후의 투자에서 자신의 판단에 대해 걱정을 덜 하게 된다. 이는 잘못될 가능성과 손실의 위험에 대해 덜 생각하고 덜 염려한다는 의미이다. 그들은 더 이상 초기의 성공 요인인 완전한 안전마진을 고집하지 않는다. 가장 오래되고 중요한 투자 격언 중 하나인 "상승장에서 얻은 수익을 자신의 실력이라 착각하지 마라."는 말이 나온 이유이다.

- 결국 성공적인 투자는 반복되기 어려우며 이것은 성공적인 투자가 연속적이라기보다는 사이클을 따른다는 의미이다. 사실 하나의 성공은 또 다른 성공이 온다는 것을 암시한다기보다는 그 자체로 두 번째 성공의 가능성을 낮춘다고 할 수 있다. 살로몬 브라더스의 수석 이코노미스트였던 헨리 카우프만는 이런 말을 했다. "많은 돈을 잃는 사람에는 두 종류가 있다. 아무것도 모르는 사람과 모든 것을 아는 사람."

- 영원한 것은 없다. 하지만 모든 사람들이 무언가가 영원할 거라고 확신하게 될 때, 그때가 바로 영원하지 않을 것이 확실해지는 때라는 사실을 인정해야 한다. "투자에서 중요한 모든 것은 직관에 반하고, 모두에게 명백한 것은 모두 잘못된 것이다."

- 극단을 향해 나아가는 사람들의 움직임은 결코 멈추지 않을 것이다. 결국 이러한 지나친 움직임은 조정되어야 하기 때문에 사이클의 발생도 마찬가지로 결코 끝나지 않을 것이다. 경제와 시장은 과거에 한번도 일직선으로 움직인 적이 없었고, 앞으로도 그럴 것이다. 그리고 이것은 사이클을 이해할 수 있는 능력을 가진 투자자들이 더 많은 이익을 낼 수 있다는 의미이다.

- 역사는 그대로 반복되지 않지만, 그 흐름은 반복된다."  _마크 트웨인

- 풍선의 공기는 들어갈 때보다 빠질 때의 속도가 훨씬 더 빠르다.

- 경험은 네가 원하는 것을 얻지 못했을 때 얻는 것이다.