[공유] 20210531 - 최근 반도체(장비)에 대한 생각

요 근래 글로벌 반도체 주식들을 관찰하다 든 생각들을 몇자 적어보려 한다. 방향성은 계속해서 동일하게 보지만, 그 흐름에서의 생각이 좀 미묘하게 바뀌었다. 일단 반도체의 CAPEX Cycle 이 지속 될 것이라는 데는 이견이 없으며, 한국에서 향후 상당 부분의 투자가 비메모리 중심으로 지속될 것이란 것에도 이견이 없다. 또한 글로벌 반도체 체인이 파편화되어 각 경제 블럭들이 반도체 자립도를 올리는 방향성으로 갈 것이란 것에도 이견이 없다. 이런 관점에서 보면 기존에 장비/소재/부품주 등의 매력이 상당히 크다고 생각했었다. 그런데 가만히 생각해보니 요즘에 약간 다른 그림이 그려진다. 과연 반도체 장비사들의 내년 컨센서스가 저게 맞을까? 이런 생각이 들었다. 기존에는 모든 반도체 장비사를 좋게 봤다면, 지금은 반도체 장비 내에서도 하반기 갈 수록 양극화가 벌어질 것 같다는 생각이 든다.

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1) 한국에서는 생각보다 먹을 룸이 크지 않다

우리나라 반도체 장비사들은 대부분 메모리를 중심으로 커 왔다. 로직은 사실 메모리보다 항상 미세화 수준이 빠르고 산업 특성 상 요구되는 역량도 약간 다르다. 전공정만 보았을 때는 기존 디램 체인에서도 독점적인 경쟁력을 가진 아주 일부 회사만이 로직 체인에 들어갈 수 있다. 고부가가치 장비는 대부분 여전히 외사 비중이 압도적으로 높고, 향후 투자는 고부가 장비를 중심으로 이뤄진다. 범용 장비는 해자가 그렇게 높지 않은데 경쟁자들의 수준이 상향 평준화 되며 박터지게 싸워야 될 수도 있다.

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특히 비메모리 투자는 삼성이 주도하는데 무엇보다 삼성은 비상장사인 세메스를 내제화 하고 있다. 세메스 매출이 작년에 2조 2천억을 넘었으며 세계 장비 점유율도 꽤 의미 있게 올라갔다. 작년에 매출이 YoY로 2배보다 더 성장한 것이다. 다른 반도체 장비사 중에 이 정도 성장폭을 달성한 곳은 '없다'. 이 말인즉슨 삼성의 내제화 방향성을 짐작케 한다. 이제 10K 투자 단위가 그 어떤 때보다 비싼 시기이고 무어의 법칙이 사실 상 깨진 시점에, 비용 효율적으로 가려면 세메스 안 쓸 이유가 있을까... 아예 돈 안되고 귀찮거나, 세메스가 못하는 것만 국내 체인 주고 아예 크리티컬 레이어들은 외사꺼 쓸 것 같다.

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반면 또 다른 거대 수요처인 하이닉스는 돈이 없어서 투자에 적극적으로 임할 확률이 낮아 보인다. 앞으로 낸드랑 디램이 좀 세게 돌면 모르겠으나... 최근 디램의 Q논쟁 보면 메모리는 이미 과점화 된 것이 기정 사실이고, 수요에 매우 탄력적으로 대응하는 양상으로 흘러가고 있다. 적극적으로 증설할 요인이 매우 낮아 보인다. 경제학 101에 보면 최적 수요보다 약간 모자라게 공급하는 것이 공급자의 이익을 최대화하지 않던가... 문제는 최근 2년간 하이닉스가 국내 장비사들에게는 매우 좋은 기회를 제공했다는 점이다. 하지만 미세 공정화가 지속되며 증설은 더욱 돈 많이 들고 효용이 낮은 옵션이 되고 있다. 하이닉스는 적극적으로 증설할 돈이 없고, 자체 장비사를 갖고 있지 못하다보니 소부장과 맞물려 좀 더 주도적으로 국내 장비사를 레버리지 하려 했었다. 내년에 만약 하이닉스 향으로 적극적 증설이 안나오면 기존에 닉스 의존도가 높은 회사들은 좀 상당히 많이 조심해야 될 것 같다.

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2) 외사의 경쟁력은 여전히 넘사다

최근에 메모리 분야 만년 3등인 마이크론이 오히려 닉스와 전자보다 앞서서 기술적 저항들을 돌파하는 경향이 자주 보인다. 이는 여러가지 영향이 있겠으나.. 기본적으로 이제 2년에 가까운 소부장의 부작용이 아닌가 싶다. 당연하지만 여전히 크리티컬 레이어 및 고부가 장비들은 외사의 점유도가 압도적으로 높다. 짬에서 오는 바이브를 무시할 수 없는 것이다...

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마이크론은 좋은 장비로 좋은 인력들을 갈아 넣으니 성과가 더 잘나온 것이 아니겠는가... 이 얘기를 반대로 생각해 보면 주요 반도체 장비 투자 로직 중 하나인 해외 증설 수혜의 영향도 국내 체인에는 매우 제한적일 수 있다는 이야기가 된다. 지금 외사 장비사들의 캐파가 풀부킹에 가까운데, 미국 정부가 적극적으로 지원하고 수요에 대한 확신만 있으면 증설하면 되지 않을까... 우리나라 장비사들 입장에서는 해외 체인을 뚫거나 삼하 내에서도 매우 강건한 레퍼런스가 없는 이상 해외 투자 낙수를 입는 회사는 매우 제한적일 것이란 생각이 든다.

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이런 관점에서 보면 개인적으로 국내 장비사들은 매우 선별적 투자를 행해야 한다고 본다. 최근 미국 나스닥의 장비사들이 주가가 매우 좋으나, 우리나라는 그냥저냥 그런 것은 시장이 꽤나 합리적으로 작동하는 것 같다는 생각이 든다. 반면 우리나라에도 여전히 기회가 큰 것들이 남아있고, 마음 편하게 가려면 그냥 소재 / 부품 사서 Sustainable Growth 를 노리는 것도 무난해 보인다.

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어차피 올해 장비사들 컨센은 어느정도 오차는 있겠으나, 크게 다르지는 않을 것 같다. 모두가 답지를 알고 푸는 것이다. 그런데 내년 컨센서스는 좀 다른 얘기가 될 수도 있다. 어차피 주식은 미래 지향적이고, 지속 가능성과 성장성이 특히나 밸류에이션에는 많은 영향을 준다. 현재도 차별화가 일부 진행되고 있다고는 생각하지만, 글쎄.... 올바르게 보면 여전히 방향성은 맞는 것 같다. 하반기 갈 수록 내 생각도 더 명확해질 것이다.

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정리하자면...

1) 내년에는 삼성향의 비중이 압도적으로 중요할 것 같다. 특히 비메모리 체인의 진입 가능성이 중요하다

2) 독점적 기술력을 가지면서, 해외 체인에도 침투할 수 있는 수준의 장비사가 중요하다

3) 잘 모르겠으면 그냥 삼전 사거나.... 꾸준하게 수요가 나오는 소재/부품 사서 존버가 나을 수도... 같은 맥락에서 후공정도 좋은 가격에 피싱하면 나쁘지 않다

[출처] 20210531 - 최근 반도체(장비)에 대한 생각|작성자 Seung