[공유] 적극적가치투자(비탈리 카스넬슨)

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적극적가치투자(비탈리 카스넬슨)

훌륭한 책이다. 조금 더 경험과 실력이 쌓이고 나서 다시 한 번 읽어 보고 싶다. 비탈리가 이 책을 쓴 시점은 2007년경인 것 같다. 장기 강세장이 끝난 후 그 반대급부로 박스장이 몇 년 간 펼쳐지던 때이다. 이 책은 가치투자자들을 위한 책이다. 특히, 워렌버핏이나 모니시 파브라이 같은 Buy & Hold 전략을 추구하는 유형의 가치투자자들에게 던지는 일종의 충고이다.

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상당히 일리 있는 주장이지만 내가 따르고 싶지는 않다. 다만 참고를 해서 활용을 해볼 생각이다. 대조되는 주장인 모니시파브라이의 동영상을 이 글에 참조시켜 놓는다(참조1). 훗날 비교해서 생각해보고 싶다. 사실은 비탈리의 책 예측과 다르게 2010년 이후 엄청난 장기강세장이 다시 시작되었다. 그러므로, 내가 아무리 남들이 인정하는 실력을 갖고 있어도 예측을 확신해서는 안된다. 겸손하자. 만만치 않다. 책 마지막 부분에서 비탈리는 본인이 틀려서 전후무후한 강세장이 올 가능성도 언급했다. 그럼에도 불구하고 적극적가치투자가 확률적으로 최고의 전략이라고 주장한다.

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1. 장기강세장 이후에는 반드시 장기박스장이 온다. 지난 200년 간 그랬다. 신의 장난질이 아니다. 인간의 감정이 만들어 내는 것이다. 이것은 로봇이 투자를 대신하지 않는 한 영원히 변하지 않는다. 장기박스장 기간 동안 투자자들은 그동안 높여 놓았던 수익률을 평균 수준으로 내려 놓게 된다. 이른 바 먹었던 이익을 토해내는 기간이다. 그러면서, 자기 인생의 소중한 시간을 잃어 버린다.

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2. 우리가 시장타이밍(Market Timing)을 판단하기는 쉽지 않다. 지금이 강세장이 끝난 것인지 박스장이 시작된 것인지 현실세계에서는 판단하기 어렵다. 그러므로, 주식타이밍(Stock Timing)을 재는 방법으로 대응해야 한다. 즉, 싸게 산 이후에 합리적인 가격이 되면 오버슈팅을 기대하지 말고 팔아 버리는 것이다. 기존의 장기투자자(Buy & Hold strategy)들은 조금만 더 선제적으로 매도하면 된다. 정이 들어서 미련으로 욕심내지 말고 즉각 결별하라. 평생 살 생각으로 결혼하되, 반드시 이혼을 위한 계약서는 혼전에 작성해 두고, 계약조건이 성립하면 바로 실행하라는 뜻이다. 나중에 기회가 오면 다시 결혼을 하는 경우가 생기더라도.....

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3. 장기박스장의 특색은 기업의 이익창출능력은 괜찮은데 PER이 낮아지는 것이다. 둘 다 낮아지면 약세장이다. 강세장에서는 PER이 계속 높아진다.

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4. 기업의 이익률이 사상최고치를 기록하면 투자자는 긴장해야 한다. 평균을 멀리 벗어날 수록 평균으로 향할 가능성은 점점 더 커진다. '평균회귀의 법칙'은 모든 게 평균값으로 돌아간다는 것이 아니다. 방향성에 대한 얘기이다.

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이익률은 가장 평균회귀성이 강한 지표이다. 이익률이 평균으로 돌아가지 않으면 자본주의에 뭔가 심각하게 잘못된 일이 일어 나고 있는 것이다. - 제러미 그랜섬

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5. 경영진에 대한 부분은 별도로 정리한 글에 보탰다(참조2).

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6. 회사의 FCF(잉여현금흐름)에 대한 사용계획을 확인해야 한다.

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7. 절대PER모형을 사용해보기로 했다(참조3). 나는 주식의 가치는 크게 세가지라고 생각한다. 매매차익, 배당수익, 경영참여. 그런데 소액주주의 경우는 M&A 같은 호재가 없으면 매매차익과 배당수익 밖에 없다. 이 두 가지가 절대PER모형에는 적절히 반영되어 있다고 생각한다.

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한 회사의 PER에 영향을 미치는 것은 크게 세 가지이다.

1) 주가수익률과 배당수익률

2) 미래이익에 영향을 끼칠 (사업 및 재무) 리스크

그래서, 방어력(해자), 경영진, 기업문화, 촉매, 재무건전성 등을 적용해 보았다.

3) 이익성장성과 안정성

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E를 계산할 때 향후 수년간의 미래이익을 현가로 할인해서 평균내라고 하는데, 동의하기 어렵다. 멀티플과의 중복성이 있다. 그래서 나는 현재의 연간이익창출능력을 E로 사용하기로 한다. 이 모형에 대해서는 송종식선생님이 오래 전 잘 요약해 둔 글이 있다(참조4). 한 번도 뵌 적은 없지만 나에게 큰 도움을 주신 가치투자 스승님이다.

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8. 저PER주를 산다는 것은 리스크가 큰 주식을 사는 셈이다(p208). 이에 관해 나도 썼던 글이 있다(참조5)

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9. 이익이 계속 증가하거나 배당성향이 높을 때에는 이것이 안전마진 역할을 해준다. 반대로, 이익증가가 없거나 배당성향이 약하면 안전마진을 많이 확보하여 매입해야 한다. 회사경영은 훌륭하고 가격도 싸지만 성장성이 없는 주식은 안전마진이 반드시 커야 하고, 추가촉매(구조조정, M&A, 신규사업) 등이 있으면 좋다.

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10. 우수한 질을 이유로 회사가 고평가되면 회사는 망하지 않겠지만 끔직한 투자수단이 된다. 종교주도 조심해야 한다. 묻지마 숭배를 받아 방어력(해자)가 튼튼한 것처럼 보이지만 주가는 한순간에 폭락할 수 있다. 절대 안전한 주식이 아니다.

 

11. 투자할 가치가 있다고 판단한 모든 기업으로 리스트를 만들어 보자. 좋은 주식이 되는 가격대를 기록해 두자. 주식가격대보다는 PER범위가 더 좋다. 일정 시기마다 리스트의 기업들을 재분석한다.

 

12. 역발상투자에 대해서 생각 좀 해보자. 무조건 남과 반대로 하면 되는가? 남들이 다 옳다고 생각되면 어떻게 해야하나? 역발상투자는 무조건 청개구리가 아니다. 군중의 생각에 무조건 반대하는 것이 아니라 반대의 방향이라 하더라도 자신있게 독립적인 행보를 한다는 뜻이다. 독립적인 투자자는 시장의 격언을 무조건 수용하지 않는다. 자신의 독자적인 의견을 정립하려고 노력한다.

1) 인기주에 대해서 '나는 그런 주식 몰라'의 태도를 취하자

2) 시장에 많은 통념이 있다. 우선, 그 통념을 주가(또는 기업가치)와 연관시켜 명제를 만들자. 그리고, 그것을 수치로 검증하자. 때로는 조금만 들여다봐도 통념이 틀렸다는 것을 발견할 수 있다. 이런 과정을 거치게 되면 통념에 자신있게 맞설 수 있다.

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13. 기관투자자들은 똑똑하지만 단기실적을 무시할 수가 없다. 똑똑한 개인투자자들은 이런 헛점을 이용할 수 있다. 어떤 주식이 애널리스트의 목표가에 도달하지 못하거나, 시장의 이익 예상치에 부응하지 못하거나, 그저 일시적인 어려움에 처해도 주가는 하락하여 우리에게 매입기회를 준다.

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14. 엄격한 매도원칙은 포트폴리오의 회전율을 높여준다. 매도원칙이 없는 투자자는 진입로만 있고 출구는 없는 고속도로를 달리는 것과 같다. 매도해야할 때를 별도로 모아 둔 글에 보태었다(참조8)

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15. 주식발굴에 대한 좋은 조언들이 있다. 별도로 모아 둔 글에 보태었다(참조6)

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16. 투자자들은 익숙한 주식을 더 편안하게 여긴다. 이름, 지역, 지인 등 뭔가의 공통점이나 연결고리가 있어서 친숙하면 신뢰하게 된다. 이것도 별도로 모아 둔 글에 보태었다(참조7)

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17. 분기별로 회사의 펀더멘털을 재평가하여 의사결정에 반영하는 것은 무익하다. 펀더멘털은 한 분기에 변하지 않는다. 사실 꾸준히 예상대로 실적을 내는 회사들은 회계조작이 아닌지 의심해봐야 한다. 경영을 해보면 실적이 뜻대로 되지 않는다. 펀더멘털의 적신호가 나오면 일단 비밀리스트에 넣고 혐의를 벗을 때까지 '유죄추정의 원칙'을 적용한다. 이 문제가 장기적인 것인가? 더 큰 문제로 확산될 가능성이 있는가?

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18. 이방인의 시각을 가져라. 관조적으로 자신의 포트를 쳐다 볼 수 있어야 한다. 다른 사람이 내 포트를 관리한다면 그는 어떻게 할까?

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19. 장기투자자에게 리스크는 변동성이 아니라 원금훼손의 가능성(영구적인 자본손실)이다. 그러나, 인간인 이상 변동성에 반응하는 감정을 갖고 있다. 이런 변동성에 대응하기 위해서 우리는 분산투자를 하고, 사업에 대한 공부와 모니터링을 열심히 하고, 주가변동에도 안심할 수 있는 주식을 보유하고 있어야 한다. 어떤 리스크들은 있다고 해도 기업의 성장이 해결해버린다.

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리스크를 대할 때는 아래와 같은 생각을 해야 한다.

1) 어떤 사건이 우발적으로 일어날 가능성이 예측 가능한가 아니면 예측이 어려운가?

2) 만약 그 사건이 일어난다면 얼마나 치명적인가?

3) 우발적인 사건을 피하거나 일어났을 때 손실을 최소화하려면 어떻게 해야하는가?

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큰 절벽에 앞에 있어도 충분히 예측 가능하면 리스크가 낮은 것이다. 절벽이 언제 튀어 나올지 예측이 불가능해도 그 높이가 10cm 밖에 안된다면 리스크가 낮은 것이다. 높은 절벽을 예측불가하게 만나도 비행슈트가 있다면 리스크가 낮은 것이다.

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우발성은 이렇게 관리하자

1) 자기 능력범위를 벗어나지 말자

2) 어떤 사건의 결과가 나오면 사후해석의 오류에 빠지지 말고 실제 발생하지 않았지만 일어날 수도 있었던 대안적사건에 대해서 반추를 해봐야 한다.

3) 인간이 알 수 없는 것이 많다. 그러니 분산해야 한다.

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리스크관리의 본질은 우리가 결과를 통제할 수 있는 영역을 극대화하고, 결과를 절대 통제할 수 없고 인과관계를 알 수 없는 영역을 최소화하는 것이다. - 피터 버스타인

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20. 어느 한 종목의 잘못된 결과를 감당하기 힘들만큼 적은 수의 종목으로 포트를 구성해서는 안된다. 중요한 의사결정을 소신있게 내릴 수 없을 정도로 종목수가 많아서도 안된다.

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21. 이익이든 손실이든 전체 포트, 전체 자산의 측면에서 이해하자. 개별종목 안에 갇혀서 판단을 내리면 심적회계(mental accounting)의 오류를 범하는 것이다

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(참조1) 모니시 파브라이 인터뷰 https://youtu.be/AZcDE0DGHzg

투자할 때 우리가 생각해야 할 세 가지.

1. 해당 기업의 먼 미래는 어떤 모습인가? 어디를 향해 가고 있는가?

2. 해당 기업은 점점 더 잘 되고 있는가? 해자는 더 쎄지고 있는가?

3. 가격은 합리적인가? 미친 가격만 아니면 된다.

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그리고, 보유한 이후에는 내재가치 계속 계산하느라고 힘을 빼지 마라. 기업이 가야할 방향으로 잘 가고 있다면 팔 이유가 없다. 잘 되는데 왜 파는가?

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(참조2)

https://blog.naver.com/arystal/222174735860

경영자 체크리스트

 

(참조3)

https://blog.naver.com/arystal/222391404752

이익가치평가 매뉴얼(21.06)

 

(참조4)

http://investor-js.blogspot.com/2014/03/per.html

송종식의 IT와 가치투자 이야기

 

(참조5)

https://blog.naver.com/arystal/222204256857

사업이 위험할수록 PER가 낮다

반어법이 아니다. 표현 그대로 옳은 말이다. 안전할수록 고PER이고, 위험할수록 저PER이다. PER의...

blog.naver.com

(참조6)

https://blog.naver.com/arystal/222225287231

사업발굴(21.02)

 

(참조7)

https://blog.naver.com/arystal/222179608657

투자를 망치는 생각 리스트(21.03.15)

 

(참조8)

https://blog.naver.com/arystal/221977034368

주식매도 체크리스트

 

 

[출처] 적극적가치투자(비탈리 카스넬슨)|작성자 사나감자