강방천의 관점

- 기본적 이해로부터 풍부한 상상력을 펼쳐라. 그래야 온전한 가치를 찾는다.

- 상상력의 발동은 두 단계로 이루어진다.
첫째, 상상력을 발동하여 연상을 하면서 추정을 계속 이어간다.
둘째, 사건을 해석하고 의심하면서 연상을 한다. 정과 반을 충돌시켜 합을 만들어내는 과정이다.

- 지금은 오히려 정보가 너무 많다는 게 문제다. 유튜브만 해도 주식 관련 정보가 넘쳐난다. 이 많은 정보를 어떻게 다룰 것인가. 우선 바른 정보를 선택해서 많이 듣고 내 것으로 만들어야 한다. 내 것을 만들기 위해서는 어떤 과정을 거쳐야 할까.
첫째, 맨 먼저 의심해보라. 상식의 잣대로 저 사람 말이 맞는지 틀린지를 판단하라.
둘째, 맞는 말을 한다고 생각되는 사람 중에 자신과 가장 잘 맞는 인물을 찾아 열심히 들으며 공부하라.
셋째, 무조건 듣기만 한다고 되는 건 아니다. 해석하고 의심하면서 상식의 필터링으로 정보를 골라내야 한다.
넷째, 그렇게 얻어진 결과를 머릿속에서 또다시 충돌시켜야 한다.

- '어떻게 기업분석을 할까?' 늘 그 고민을 했고, 주식투자자로서 호기심이 발동해 생각을 확장시켜나갔다. 나만의 관점을 정립하는 생각의 과정은 다음과 같았다.
첫째, 이 산업이 계속 존재할까? 효용이 있을까? 이 질문을 했을 때 사람들이 서비스를 원할 거라는 확신이 들었다.
둘째, 너무 비싼 것이 아닌가? 아무리 효용이 좋아도 가격이 높으면 살 수가 없다.
셋째, 인프라스트럭처(infrastructure)가 구축되어 있는가? 경쟁구도는 어떤가? 이 질문을 하며 살펴봤을 때 이 산업은 의심할 여지없이 발전할 것이라는 결론을 얻었다.

- 새로운 지출항목은 새로운 회사의 탄생을 알려주는 중요한 시그널이다.

- 나는 주식을 살 때 파는 시점을 미리 정한다.

- 기업 분석 여섯 가지 원칙
첫째, 기존 회사에서 제공하는 재무제표를 샅샅이 보고 해석했다.
둘째, 재무제표는 불투명한 경우가 많기 때문에 이익을 조작하는 분식 가능성이 있는지를 살폈다. 재무제표를 수정해서 보며 재해석한 것이다.
셋째, 기존 재무제표가 제공하지 못하는 경영자의 자질, 조직의 인재 구성, 브랜드 이미지, 기술력 등을 따졌다.
넷째, 진입장벽이 있는지도 살폈다.
다섯째, 기업이 앞으로 어떻게 될 것인지 전망했다. 거시적으로 그리고 미시적으로 어떻게 변할 것인가 따졌는데, 거시적인 요인으로는 환율, 금리, 인건비가 있고, 미시적인 요인으로는 제품가격, 원재료가격 등이 있다.
여섯째, 현재 예상되는 기대수익률이 얼마나 되는지 계산했다. 주식회사는 미래의 생명체다. 그러므로 반드시 미래 예측이 필요하다. 인간은 사회적 동물이므로 주식은 인간의 삶에서 해답을 얻어야 한다. 그러므로 인간의 삶을 예측하면 주식투자의 해답이 나오기 마련이다.

- 1955년 1월 나는 우연히 공익광고 하나를 보고 무릎을 쳤다. 경찰청과 도로교통안전협회에서 진행하는 광고를 보면서 이제 곧 음주운전이 줄고 보험회사의 수익이 좋아질 거라는 연상이 떠올랐다. 얼마 지나지 않아 자동차보험에 가입하는 운전자가 늘고, 손해보험사의 손해율이 하락한다는 기사가 나왔다. 다각도로 조사를 해보니 기사 내용이 사실이었다.
광고 하나를 보더라도 '혹시 주식시장과 기업에 어떤 영향을 끼칠까'를 따져보는 습관을 길러야 한다. 정보를 찾는 노력도 중요하지만 그 정보를 재해석하는 능력은 더더욱 중요하다. 재해석하는 능력을 기르려면 상식에 비추어 생각을 많이 해야 한다.

- 위기는 되풀이 된다. IMF 위기가 3년간 이어질 거라고 했지만 1년이 안 되어 해소되었고, 주가는 6개월 만에 회복됐다. 2008년 미국 금융위기 때 종합주가지수가 500까지 떨어지고 회복되는 데 5년이 걸릴 거라고 예측하는 사람들이 있었다. 미국이라는 초강대국이 어려움에 처했으니 분명 그 정도 기간이 걸릴 거라고 했다. 하지만 결과는 완전히 달랐다. 코로나19 사태로 주가지수가 2,200에서 1,400까지 떨어질 때 모두가 걱정했지만 불과 몇 개월만에 상황은 반전됐다.
앞으로도 위기는 올 것이다. 그때마다 나는 누구인가, 스스로에게 질문을 한 뒤 위대한 기업을 찾는 일에 열중하라. 관점을 체화하여 스스로를 믿어야 한다. 관점은 공포를 견딜 수 있는 힘을 주기 때문이다.

- 나는 두 개 회사를 동시에 경영하면서 중요한 몇 가지를 깨달았다.
첫째, 재무제표에 나타나는 이익보다는 그 이면에 내표된 이익의 질을 봐야 한다.
둘째, ,그 이익의 질은 지속성, 변동성, 확장 가능성, 예측 가능성인데, 그중에서 확장 가능성이 가장 중요하다.
셋째, 이익의 질은 비즈니스 모델에 의해 결정된다.
넷째, 이러한 비즈니스 모델을 끌고 가는 리더의 중요성과 덕목에 대해서도 절감했다. 리더가 갖고 있는 통찰력과 추진력 그리고 성취욕이 제대로 된 사업성과를 내게 한다.

- 월마트나 힐튼이 어떤 기업인가! 100년 가까이 미국과 전세계를 주름잡던 기업들이 아닌가. 이들을 위협하고 능가하는 혁신기업들을 나는 주목하지 않을 수 없었다.
그런데 이 기업들이 시장에서 평가받고 있는 가치는 내 상상을 초월할 정도였다. 가치투자로 단련된 노련한 투자자인 나로서도 도저히 설명할 길이 없었다. '도대체 이들 기업의 가치를 어떻게 평가해야 하나' '내가 모르는 또 다른 측정지표가 존재하는 것은 아닐까'라는 의문을 갖게 됐다.
나는 그 해답을 모바일 디지털 네트워크(MDN)라는 새로운 생산요소를 통해 발견할 수 있었다. 나는 MDN을 전통적인 토지, 노동, 자본에 이은 제4의 생산요소라고 명명했다. MDN은 기존 땅과 완전히 다른 새로운 땅이었다. 과거의 투자 세계는 토지(렌트비), 노동(인건비), 자본(이자), 이 세 가지 생산요소를 근간으로 했지만, MDN이라는 '새로운 땅을 활용하는 질서'가 나타난 것이다.
'그렇다면 제4의 생산요소인 새로운 땅, 즉 MDN은 기존 생산요소와 무엇이 다를까?' 나는 질문하고 답을 찾았다. 전통적 생산요소인 토지 등은 반드시 소유해야 하고, 한 곳에 고정되어 있으며, 다른 사람이 활용하지 못하게 폐쇄적이다. 그리고 자본투자를 해야만 새로운 가치를 만들어낼 수 있다. 이렇다 보니 사업을 확장하면 할수록 생산요소를 획득하는 비용이 커져서 승자의 저주에 걸린다.
그러나 네 번째 생산요소를 활용하는 기업은 이동성과 개방성, 특히 소유가 아닌 활용의 방식을 통해 가치를 창출하기에 소유를 위한 획득 경쟁으로부터 불가피하게 나타나는 한계생산성 체감으로부터 자유롭다. 이런 특징으로 인해 고객이 늘수록 고객의 가치가 커져 고객 집중화가 가능하고 반면에 한계비용은 체감하면서 승자 독식이 가능하다.
앞으로 MDN을 어떻게 활용하고 해석하는지에 따라 미래가 극명하게 달라질 것이다. 특히 데이터 활용의 중요성은 더욱 강조될 것이다. 아마존이나 알파벳, 테슬라 그리고 카카오 같은 혁신기업들이 엄청난 양의 데이터를 어떻게 활용해갈지 흥미진진하게 지켜보자.

- 좋은 주식을, 쌀 때, 나누어 투자해, 오래 보유하라. 이것이 주식투자의 정석이다.

- 중국 사람들은 돈을 참 좋아한다. 그래서 영악할 정도로 돈 버는 방법을 잘 안다. 그들이 원하는 돈 버는 방법 네 가지가 있다.
첫째, 수후수입(睡後收入). 자면서도 돈을 버는 것이다.
둘째, 피동수입(被動收入). 남들이 대신 벌어주는 것이다.
셋째, 계통수입(系統收入). 시스템이 돈을 벌어주는 것이다.
나는 이런 사람이 있다면 매일같이 업고 다닐 것 같다. 그 업고 다닐 이가 바로 주식이다. 내가 잘 때도, 놀고 있어도, 신경 안 써도 편안하게 나를 부자로 만들어주기 때문이다.

- 나는 네 가지 정도의 요인으로 일등기업이 바뀔 수 있다고 본다.
첫째, 새로운 기술의 탄생이다.
둘째, 제도의 변화다.
셋째, 소비자의 기호 및 소비층의 변화다. 늘어나는 소비층을 주목해야 한다. 노인인구와 모바일인구, 1인가구 같은 소비층이다. 소비자의 태도나 취향 변화도 주목해야 한다.
넷째, M&A다. 신일본제철과 포스코가 철강산업의 선두그룹이었을 때 인도의 미탈스틸이 M&A를 통해 일등에 오른 일이 있었다.

- 지금까지 우리 곁을 지켜준 일등기업들은 한 번도 상한가를 친적이 없다. 그러나 상한가를 친 기업들은 거의 사라졌다. "내가 산 주식이 상한가를 쳤다"며 좋아하는 사람들이 있는데 그 종목은 10년 후에 없어질 가능성이 굉장히 크다. 일등 자리를 지키는 기업에 관심을 갖고 나의 귀한 돈을 투자하기 바란다.

- 내가 보는 지갑은 네 가지가 있다
첫째, 가계의 지갑이다.
둘째, 기업의 지갑이다.
셋째, 정부의 지갑이다.
넷째, 외국인의 지갑이다.
이 중에서 가장 예측 가능하고 주식투자에 도움이 되는 지갑은 무엇일까. 당연히 가계의 지갑이다.
아줌마는 가족이 쓰는 대부분의 물건을 산다. 가계부를 유심히 봐라. 전에 없던 새로운 지출항목이 보이는가? 지갑이 열리는 걸 목격했다면 더 많은 질문을 해야 한다. '엄마도 사고 엄마 친구도 샀다지만 다른 동네 사람들도 살까? 다른 나라 사람들도 살까? 사람들이 앞으로 저 물건을 얼마 동안 살까? 계속 살까?' 그 질문의 끝에 가치가 숨겨져 있다.

- 한쪽 눈으로 지갑을 봤다면 다른 쪽 눈으로는 우리 주변에 새롭게 깔리는 것들을 살펴보라. 내가 얘기하는 깔림은 돈을 쓰게 하는 유형 · 무형의 인프라를 말한다.

- 경쟁을 즐기는 기업과 함께하라
첫째, 최고의 브랜드 파워를 가진 소비의 끝단에 있는 기업(샤넬, LVMH, 벤츠)
둘째, 공급망 전후방에 연결된 기업들의 경쟁에서 수혜를 보는 기업(전자상거래 회사의 공급망과 연결된 택배회사, 골판지 상자 만드는 회사, 그 골판지 원지를 만드는 회사들)
셋째, 플랫폼 비즈니스를 하는 기업(애플)
넷째, 기술을 독점해서 전방산업의 경쟁을 즐기는 기업(ASML)

- 공포에 다가서고 흥분할 때 냉정하라.
흥분의 국면 말고도 주식을 팔아야 할 때가 있다. 다음의 네 가지 경우다.
첫째, 대체재가 등장할 때다. 달리 말하면 새로운 혁신의 등장인데 기존 산업을 송두리째 사라지게 할 만큼 위협적이다.
둘째, 경쟁자가 등장할 때다. 수요가 는다 해도 경쟁자가 더 많아진다면 팔아라.
셋째, 잠재적 수요의 끝단이 보일 때다. 살 만큼 샀으면 더 살 사람이 없다는 얘기다.
넷째, 투자한 기업의 키(key)값이 변할 때다. 투자할 때 비즈니스 모델에서 가장 중요하게 생각한 요소(키값)에 변화가 생기면 주식을 팔아야 한다.
다섯째, 다른 투자 대안이 생길 때다. 내가 갖고 있는 주식보다 더 좋은 기업을 만나면 팔 수 있을 것이다.

- 용적률이 높은 경우에는 반드시 일등 땅을 사야 한다. 총건축비에서 땅값이 차지하는 비중이 엄청나게 낮아져 총원가 차이가 별로 없기 때문이다.

- 미래이익 추정방법

- 프리미엄을 부여할 때 중요한 몇 가지 관점

첫째, 기업 라이프 사이클이 현재 어느 단계에 와 있는지 추정한다. 모든 기업은 도입기-성장기-성숙기-쇠퇴기를 거친다. 기업이 성장하는 시기에는 높은 프리미엄을 부여하고 쇠퇴하는 경우에는 낮은 프리미엄을 부여할 수 있을 것이다. 기업의 성장이 둔화돼 멈추었을 때 얻을 수 있는 PER을 미리 고려해야 한다. 이렇게 해서 얻어진 PER이 장기적이고 수렴적인 PER이라면 프리미엄으로 활용할 수 있다.

둘째, 업종을 살펴봐야 한다.

① 제조업과 서비스업 중 어느 업종에 프리미엄을 높게 줘야 할까? 아무래도 서비스업에 더 점수를 주는 게 좋지 않을까. 얼마나 높게 줘야 할지는 여러 변수가 있기 때문에 상황에 따라 다르다.

서비스업에 프리미엄을 높게 줄 중요한 근거는, 제조업에 비해 재투자를 덜 해도 되기 때문이다. 제조업은 시간이 지나도 끊임없이 투자해야 한다. 경쟁력을 유지하기 위해 매년 재투자를 하니 이익의 일정 부분은 주주의 몫이 아니라 미래의 이익을 얻기 위한 투자비용으로 나간다.

② 제4의 생산요소인 모바일 디지털 네트워크(MDN)를 활용하는 기업과 그렇지 않은 기업 중 MDN을 활용하는 기업에 프리미엄을 높게 부여하는 것이 합리적일 것이다. MDN을 활용하는 플랫폼 업체들은 서비스 확장 가능성이 높고 고정비가 낮기 때문에 사업이 확장될수록 더 많은 이익을 얻을 수 있다. 

③ MDN을 활용하는 기업들 간에도 프리미엄 차이가 있어야 하지 않을까. 가령 카카오와 아마존/넷플릭스 중 나는 아마존/넷플릭스의 프리미엄이 카카오보다 높아야 한다고 생각한다. 같은 모바일 플랫폼 기업이라도 다른 프리미엄을 부여할 수 있다는 관점이 필요하다.

④ 소비재와 내구재 업종 중에서는 어느 쪽에 프리미엄을 높게 줘야 할까. B2B 기업인지 B2C 기업인지도 비교해볼 만하다. 

셋째, 시간이 갈수록 좋아지는 기업인지 나빠지는 기업인지도 중요한 기준이다. 

넷째, 침투율을 따져봐야 한다.

침투율은 이익 확장에 중요한 변수다. 상품이나 지역 확장 시 침투율이 얼마나 증가할 수 있느냐에 따라 부여받을 프리미엄도 달리 적용할 수 있을 것이다. 침투율이 늘지 않으면 기업의 추가 매출 확장은 기대하기 어렵다. 

다섯째, 미래의 이익을 추정하는 일은 매우 신중해야 한다. 특히 초기 시장일 때는 각별히 유의해야 한다. 비교 잣대도 없이 마음대로 추정하면 황당한 숫자를 보고 투자할 수도 있다. 미래의 시장을 추정할 때는 산업의 크기와 그 산업의 경쟁강도, 서비스의 특징, 침투율 등을 합리적으로 추정해야 한다. 그렇게 추정한 시장에 기업들의 제품과 서비스를 대입하면 어느 정도 예측이 가능하다.

 

- 에셋플러스자산운용 STEP 5 단계 양식

STEP 1. 산업의 존재 = f(효용, 가격, 인프라)

STEP 2. 확장성 = f(시장규모, 경쟁구조, 기업의 경쟁력)

STEP 3. 수익력 = f(P×Q-C)

STEP 4. 적정 PER = f(이익의 지속성, 변동성, 확장성, 예측 가능성)

STEP 5. 투자판단 = f(미래 시가총액, 현재 시가총액)

 

- 나는 이런 기업을 좋아한다(열한 개의 관점)

1. 고객이 떠날 수 없는 기업(애플)

2. 고객이 늘수록 고객이 좋아하는 기업(유튜브)

3. 내 삶을 지탱하고 깨우는 기업(쿠팡)

4. 불황을 즐기는 일등기업(아마존)

5. 누적적 수요를 쌓아가는 기업(현대모비스)

6. 소비의 끝단을 장악하고 있는 기업(벤츠, LVMH)

7. 시간의 가치를 쌓는 기업(페라리, 테슬라)

8. 소유의 소비에서 경험의 소비로의 이동을 만드는 기업(카니발 코퍼레이션Carnival Coporation)

9. 늘어나는 인구를 고객으로 하는 기업(삼성바이오로직스, 카카오)

10. 멋진 자회사를 보석처럼 품고 있는 기업(다우기술)

- 만약에 좋은 회사(보석)가 갖고 있는 회사(보자기)가 비즈니스 모델까지도 괜찮다면, 보물을 감싸는 보자기를 넘어 황금알을 낳는 거위일 수도 있지 않겠는가.

- 좋은 주식을 발견했다면, 그 주식의 우선주도 들여다보라. 가치는 동일한데 평가율 차이가 크다면 우선주 투자를 고민해라. 

11. 유능한 리더가 있는 기업(애플, 마이크로소프트, 디즈니, LG전자와 LS) 

그렇다면 어떤 리더가 유능한 리더일까. 나는 세 가지 조건을 얘기하고 싶다.

첫째, 미래세상을 읽어내는 통찰력을 갖춘 리더다.

둘째, 그 미래시장을 엮어낼 힘을 내부 DNA에서 찾거나 외부에서 획득하는 추진력이 있는 리더다.

셋째, 극한의 상황에서도 위기를 기회로 만드는 극복의 정신이 있는 리더다.

 

- 오프라인에서 새롭게 만들어질 질서를 주목하라

첫째, 온라인의 보완재가 될 오프라인 공간을 주목한다. 세상이 모바일로 연결되면서 우리는 직접 만나지 않고도 살아갈 수 있게 됐다. 혼자서도 불편함이 없는 세상이지만 온라인이 외로움까지 해소해주지는 않는다. 즉 개인의 외로움을 해소해주고 온라인에서는 경험할 수 없는 접촉, 체험, 느낌 등을 제공할 해우소 같은 공간이 주목받을 것이다. 나는 대표적인 회사로 스타벅스를 꼽고 싶다.

요즘 백화점은 사실 쇼루밍(showrooming), 즉 백화점에서 확인하고 물건은 온라인에서 사는 정도에 그친다. 온라인과 오프라인은 디디고 있는 땅만 다르지, 인간의 행복을 위해 존재한다. 나는 온라인과 오프라인을 상생과 보완이라는 관점으로 바라봐야 한다고 본다. 경쟁으로 생각하면 가치가 만들어지지 않는다. 이렇게 관점을 바꾸고 온라인의 강력한 보완재가 될 오프라인 기업들은 높은 가치를 부여받을 수 있다고 생각한다.

둘째, 오프라인의 새로운 질서에서 기대되는 모습은 끝과 끝의 만남이다. 

세상에 부자는 항상 존재한다. 다만 구성분자의 변화만이 있을 뿐이다. 나는 디지털 네이티브가 미래에 부자의 중요한 구성분자가 되리라고 본다. 루이비통이 버질 아블로를 쓴 것도 이런 이유에서일 것이다. 이렇게 시대정신과 미래환경을 잘 이해하고 활용하는 하이엔드 기업들을 투자자들은 주목해야 한다.

- 에너지 변화, 새로운 가치 탄생을 주목하라

- 항상 진보를 위해 의심하고, 남들과 다른 해석을 해서 나만의 가설을 만들어야 한다. 그리고 정반합적 충돌을 통해 그 가설을 나만의 관점으로 정립해야 한다. 해석되지 않는 과거의 잣대로 미래를 예측해선 안 된다.