[공유] [기업분석] 한일시멘트 - 주택공급 사이클의 주인공

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[기업분석] 한일시멘트 - 주택공급 사이클의 주인공

1. 기업의 개요

18년에 한일시멘트가 인적분할하면서 잡다한 사업들은 지주회사가 가져가고 시멘트 사업부문 (레미콘, 레미탈 포함) 만 영위하는 회사로 신설됨. 따라서 18년 이전 실적은 홀딩스 사업보고서를 통해 확인 가능함.

신설 직후 이랬던 지배구조가

작년 8월에 한일 현대시멘트와 합병하면서 깔끔하게 정리됐다.

http://www.thebell.co.kr/free/content/ArticleView.asp?key=202008051325202680103734&svccode=00&page=1&sort=thebell_check_time

[돌파구 찾는 시멘트사]'합병 마침표' 한일·현대시멘트, 수직계열화 완성

오늘자 시총 9800억원. 같은날 쌍용양회의 시총은 3조 8천억원.

무슨 영문이길래 이렇게 큰 차이가 발생하는지

이 갭은 축소 될 수 있는지 지금부터 하나씩 파해쳐보자.

2. 시멘트 업황 요약

시멘트 산업은 지난 10년간 인수 합병을 통한 재편 과정이 이루어졌다.

아세아 시멘트가 한라시멘트를, 한일시멘트가 현대 시멘트를 인수하면서 5개의 회사만 남게 됐다.

이것도 많이 줄어든 것인데 공급 과잉인 산업치곤 여전히 많다고 생각하는 사람들도 있다....

건설업이라는게 원래 사이클을 타면서 등락을 반복하는 것인데 시멘트 산업은 그 역사가 참담하기 그지 없다.

호황을 누려야 할 시기에 업체들이 M/S 확대를 위한 치킨게임을 하면서 ASP 가 하락했고

출하량이 증가하는 동안 오히려 이익은 줄어드는 경우도 있었다.

여기까지만 보면 재미도 없고 매력도 없는 산업이라고 볼 수도 있다.

그럼에도 불구하고 이번에는 다를것이다 라고 보는 이유는

Big 3 시장 점유율이 이제는 거의 대등한 수준으로 합산 점유율이 65% 나 되는 상황에서

치킨게임을 한판 더 하는데 소요되는 비용이 만만치 않기 때문이다.

게다가 M&A 진행하는 과정에서 증가된 차입금 부담으로

적자 경영을 감내 할만한 체력이 남아있는 회사가 더 이상 없다.

한일이 그나마 제일 준수한 편이지만 전반적으로 현재도 크게 나아지지는 않았다.

그래서 이제는 저들도 그만 싸울때가 됐다..

3. 경쟁사 분석

시멘트의 주요 원료는 석회석이므로 석회석 광산 근처에 공장이 위치하고 있다.

해안사 (쌍용,삼표,한라) 와 내륙사 (아세아,한일,성신) 로 나뉘는데

내륙사는 최대 수요처인 수도권 납품이 용이하다는 장점이 있고

해안사는 수출이 가능하다는 장점이 있다.

​

시멘트는 그 자체로 혼자 쓰이는 경우가 없는 건축 재료의 소재 성격이다.

모래,자갈,물과 함께 섞으면 콘크리트가 되고 모래와 섞으면 몰탈이 된다.

대부분의 시멘트 수요처는 레미콘 (Ready-Mixed-Concrete : 경화,즉 굳기 전의 콘크리트) 공장인데

시멘트는 물과 반응하면 수화 반응을 일으켜 굳기 때문에

1시반 30분 가량 떨어진 곳까지만 이동 가능하다.

그래서 전국 각지에 레미콘 공장이 위치하고 있으며

출하량이 증가하는 속도보다 공장수 증가가 더 빨라서 가동율은 점점 낮아지는 추세 (23%.. ^^:)

결국 안정적인 수요처 확보를 위해서는 레미콘 사업까지 수직 계열화 하는게 유리하다.

(마치 사료 회사가 양돈 사업을 계열화 하듯)

각사의 사업 구조를 요약하면 아래와 같다.

<PER 은 영익 기준, 시총은 몇 주전 기준이라서 무시 해주시면 됩니당..이때가 좋았는데 ..>

상장사 기준으로 보면 시멘트와 레미콘 CAPA 측면에서는 쌍용이 가장 앞서 있지만

몰탈과 레미콘 사업을 모두 영위한다는 측면에서 한일이 가장 이상적인 사업 구조를 갖고 있다고 볼 수 있다.

(삼표의 경우 비상장 회사를 통해 레미콘과 몰탈 사업 영위) ​

4. 투자 아이디어

1) Q 증가 사이클의 도래 -> P 상승 기대감 ​

내가 너무 많이 강조 한것 같아서.. 생략 하려다가 포스팅의 완성도를 위해 간단히 언급하자면

미분양이 20년내 역대 최저치를 기록하고 있다.

이말은 어지간한 지역에서 분양을 하기만 하면 다 팔릴 정도로 분양 시장이 호황이란 뜻이다. ​

저금리, 신축 선호, 전국적으로 주택 공급이 부족한 상황 등이 맞물리면서

현재 지방을 중심으로 활발하게 공급 물량이 확대되고 있다.

며칠전에 나온 BNK 투자증권에서 인용한 부동산 114 전망치인데 22년 50만호는 좀 심했다..

15년이 어떤 해였는데 .. 여기까지 기대하면 안될거 같고 ^^; 일단 상승 사이클의 시작이라는 것은 분명함.

시멘트의 수요처가 이러한데 주택 수요에 대해서는 위에서 이미 언급했고

경기 부양을 위해 정부에서 편성한 SOC 예산도 역대 최대 수준이다.

"Q가 증가할 것이다" 라는 명제에 대해서는 이제 누구도 의심하지 않는다. ​

그러나 중요한 것은 "Q 의 증가가 P 의 상승으로 이어질 수 있을 것인가" 인데..

<한투,190715>

<신한,190227>

두 레포트에서는 명분이 중요하다고 얘기 하고 있다.

그 트리거가 될 수 있는게 "유연탄 가격의 상승"이라는 것인데 뒤에서 언급하겠지만

역설적으로 시멘트 회사들의 단기적인 리스크가 될 수 있다.

당연한 얘기 겠지만 P 의 상승이 영업 레버리지 효과로 Q 의 상승보다 훨씬 중요하다는 것.

https://www.asiatoday.co.kr/view.php?key=20210308010004941

시멘트업체 7곳, 단가 인상 공문 발송…레미콘업계 “건설 경기 개선부터”

https://www.sedaily.com/NewsView/1ZBS7U8EQJ

시멘트값 인상에...레미콘업체 '설상가상'

지난해 말에 이미 시멘트 업계에서 밑밥을 깔아 놨다.

물론 될지 안될지는 시간을 두고 지켜 봐야 한다.

레미콘 회사는 앞에서 보았듯 상위 몇개의 업체가 과점하는 시장이 아니라서

거래처 마다 물량, 운송 거리 등의 특성을 고려하여 일일히 협상을 하려면

시간이 상당히 오래 걸리는 작업이기 때문이다.

(주담 설명으로는 짧게는 3개월, 길게는 1년까지)

난 결국 된다는 보는 쪽이다.

그간의 시멘트 업계 재편 효과도 있고 치킨 게임이 있었던 시기를 제외하면

과거에도 원료가격 상승을 명분으로 가격을 올린 사례가 분명히 있었기 때문이다.

2) 몰탈 과점 사업자 - 주택 공급 증가의 찐 수혜

https://blog.naver.com/englhk/222237191558

건설섹터에 대한 태세 전환 (feat. 시멘트 투자 아이디어)

몰탈에 대한 투자 아이디어는 앞선 포스팅에 언급 했으므로 과거 증권사 레포트들의

문구들로 대신 하고자 한다.

<180816, 한투>

<190227,신한>

<190715_한투>

<190816_한투>

한일 시멘트는 19년 8월16일자 레포트를 끝으로 몰탈로 시작해서 몰탈로 사망했었는데

이제는 반대논리로 오히려 강점으로 부각되어야 마땅 하다고 본다.

(김치호 연구위원님 기다리고 있겠습니당..)

3) 환경 사업자로의 변신

수많은 건자재 업종들 중에 시멘트를 선택했던 이유는

이 아이디어가 "+알파" 요소가 될만한 가능성이 충분하다고 판단했기 때문이다.

시멘트 회사들의 최대 고민은 원가의 대부분을 차지하는 유연탄 매입비와 전력비를 절감하는 것이다.

두 비용을 합치면 원가의 50% 가량 되는데

성장이 정체된 산업 내에서 살아 남으려면 이 비용을 절감 해야했고

이를 위해 시멘트 회사들은 그동안 많은 노력을 해왔다.

크게 아래 두가지 형태로 나뉠 수 있는데 ​

1) 연료비 절감 : 유연탄 대체 연료 (폐합성수지) 사용

2) 전력비 절감 : ESS 및 폐열 발전 (HSSG) 도입 ​

각 회사 들마다 도입 현황을 정리해보면 아래와 같다.

<출처 : 관련 키워드로 기사 검색 노가다>

쌍용이 환경 사업을 잘하는 것 처럼 포장되어 있지만

결국 모든 업체들이 오래 전 부터 다 해오고 있었던 것이다.

쌍용은 대체 연료 소비량이 상대적으로 작기 때문에 해당 설비를 강화하려는 것이고

현대는 폐열 발전 도입이 늦어서 최근에 설비 투자를 결정한 것이다. ​

개인적으로 내가 주목한 것은 폐합성수지를 연료로 대체하는 부분이다.

https://weekly.donga.com/3/all/11/2258094/1

“시멘트공장 시설투자 늘리면 폐비닐의 에너지화 비율도 올라간다” [제로웨이스트]

국내에서는 시멘트업계에 폐플라스틱 처리비를 t당 8만원씩 주고 있다. 그럼에도 이렇게 처리해주는 곳이 있어 다행이다. 플라스틱을 890℃인 일반 소각로에서 태우면 불완전 연소로 유해물질이 배출되지만 1500℃인 시멘트 소성로에서 플라스틱을 태우면 완전 연소가 일어난다. 석회석은 알칼리이고, 질소산화물은 산성이라 중화가 되기 때문이다.”

위 기사를 참조하여 19년 기준 소비량에 단가를 곱해보면 연간 800억에 해당하는 별도 매출이 발생한다.

<코엔텍 사업보고서>

그것도 폐기물 업체들이 받고 있는 소각단가의 절반도 안되는 가격을 받아가면서 말이다.

연료비를 절감하면서 (원가 감소) 별도의 수익까지 (소각 수수료) 창출되니 1+1 의 경제적 효과를 누릴 수 있다.

한일 시멘트 사업보고서의 "기타부문" 이 순환자원으로 발생된 매출인데

OPM 이 무려 50% 나 된다.

해당 부문의 이익 비중이 전체의 20% 나 차지하고 있는데

이 정도면 폐기물 업체로 봐줘야 하는거 아닌가?

아래는 3/26일자로 발간된 BNK 레포트의 내용을 발췌한 것인데

순환자원 관련 내용이 잘 정리되어 있다.

다 좋은데 .."Fig. 14 원가율 추이와 전망"에서 보여지는 원가율 전망이 너무 공격적이다.

그 이유는 원가율 하락의 원인에는 유연탄 가격 영향도 있었기 때문이다.

어쨋든.. 요약하면 선진국에서는 이미 다 하는거고 우리도 동일한 방향으로 나가야 한다는 것.

https://www.etoday.co.kr/news/view/2005774

녹색으로 물든 시멘트 주총…키워드는 ‘ESG 경영’

올해 주총에서 시멘트 회사들이 약속이나 한듯

환경 사업을 구체화 하거나 추가하는 내용의 정관 변경이 있었다.

https://newsis.com/view/?id=NISX20210217_0001341882&cID=10401&pID=10400

시멘트업계, '2050 탄소중립' 동참…위원회 출범

지난 2월 17일 산·한·연·관 협의체인 '시멘트그린뉴딜위원회'가 출범했는데

시멘트 업계는 탄소 중립을 위해 기술 개발 또는 설비 투자에 노력하고

정부는 이를 지원하겠다는 취지였다.

정부 입장에서도 배출권거래제 제3차 계획 기간(2021~2025년) 이 시작되는 첫해이니 만큼

온실가스 배출량이 많은 산업군에 속해 있는 회사들을 관리할 필요성이 더욱 커졌다.

https://view.asiae.co.kr/article/2021030309390768533

'시멘트 = 친환경 산업' 속도 낸다

시멘트업계의 '친환경 산업 거듭나기'는 2019년 CNN 보도로 국제적 망신을 샀던 경북 의성 쓰레기산이 치워지는 과정에서 본격적으로 알려졌다. 처리물량의 46%인 9만5000t을 시멘트공장 보조연료로 안전하게 처리하면서 시멘트업계는 환경문제 해결사로 전면에 등장한 것이다.

​

특히 2025년 수도권 매립지 사용기한 종료를 앞두고 대체지를 찾지 못하고 있는 환경부와 해당 지자체는 시멘트공장이 위치한 강원 동해, 충북 제천 등의 폐기물 처리 방식에 관심을 갖고, 시멘트업계와 처리방안 등에 대해 논의 중인 것으로 알려졌다. 동해시는 관내 생활폐기물을 쌍용양회 동해공장에서 안전하게 처리하고 있고, 충북 제천시는 아세아시멘트의 협조로 관내 연탄재와 농촌 폐비닐을 보조연료로 공급·처리하면서 관련 지자체들은 폐기물 처리 문제를 해소했기 때문이다.

또한 수도권 매립장 부족 문제를 해결한 대안으로 시멘트 업계가 거론되고 있는 상황.

내부적인 요인 (원가 절감)과 외부 요인 (정부 정책) 이 맞물리면서

시멘트 산업 전반에 대한 기대와 시선이 달라질 수 있는 커다란 변화가 이뤄지고 있다.

4. 리스크

1) 유연탄 가격 상승으로 인한 마진 축소 : 자세한 설명은 기사에 나와 있으므로 생략

https://www.asiatime.co.kr/article/20210320500039

수익성 개선한 한일시멘트…올해 실적은 '불투명'

2) 탄소 배출권 관련 비용 증가

https://blog.naver.com/hhhan0319/222170256212

탄소배출권 5.국내 산업의 대응 [시멘트]

관련된 포스팅을 읽어보면 3차 계획 년도에서도 다행히 100% 무상 할당 업종에 포함되긴 했지만 실질적인 할당량은 줄어들 것이란 분석이다.

http://www.thebell.co.kr/free/content/ArticleView.asp?key=202003131637381080101722&svccode=00&page=1&sort=thebell_check_time

[CFO 워치]한일현대시멘트, 심각한 고민거리 된 '탄소배출권'

현대 시멘트의 사례 처럼 무상 할당량을 초과할 경우 배출권을 구매하기 위한 충당부채를 쌓는 과정에서 추가적인 비용이 발생한다.

한일 시멘트의 경우 작년엔 다행히 가동율이 낮아 충당 부채가 증가하지 않았으나

올해 가동율이 늘어나고 할당량이 감소한다면 추가적인 비용이 발생할 가능성이 있고

그렇지 않더라도 남는 배출권으로 얻을 수 있는 수익이 줄어드는 것 만으로도 마이너스 요소다.

따라서 이 부분을 분기 보고서가 나올때 마다 잘 체크해야 할듯. ​

5. 실적 추정 및 Valuation

작년은 원가 하락으로 시멘트 부문 마진이 하드캐리한 한 해였다.

매출이 3분기부터 크게 증가된 것은 현대시멘트와의 합병 효과다.

그럼 올해는 어떻게 될까 ?

주거용 착공면적의 추이를 보면 누적으로 증가하기 시작한 시점이 작년 9월이다.

따라서 본격적으로 시멘트와 레미콘 수요 증가를 기대해 볼 수 있는 건 올해 2분기 부터다.

마감공사에 쓰이는 몰탈 수요 증가는 올해 4분기나 되서야 실적에 반영될 것으로 본다. ​

위 내용을 바탕으로 올해 실적을 2021을 추정해 봤다.

(주의 : 근본 없는 추정이므로 절대로 믿으셔서는 안됩니다)​

한일시멘트가 2018년에 설립된 신설 법인이다보니

18년 이전 데이터는 한일 홀딩스의 사업 보고서를 참조 했다.

레미콘과 레미탈(몰탈) 가격은 작년 수준을 유지하는 것으로 간주 했고

시멘트 가격 10% 상승하는 경우를 Best 시나리오로 가정했다.

레미콘은 10년 평균치인 3% 수준으로 가정했고

시멘트와 레미탈은 시나리오 별로 각각 8%~11%,10%~12% 로 가정해 봤다. ​

참고로 레미탈이 16년에 적자를 기록한 것은

후발 주자로 몰탈 사업에 진입한 삼표와 점유율 경쟁을 했던 것이 원인인데

현재는 3사 체재 (한일,아세아,삼표) 로 안정화 된 시장이고

작년 부진한 업황 속에서도 11% 의 마진을 기록한 것을 미루어 볼때

올해도 나쁘지 않을 것으로 판단한다.

결론적으로 올해 840 ~ 1100 억 정도의 순이익을 예상한다.

작년과 비교하면 현대시멘트와의 합병으로 외형은 확대되는 반면,

수익성은 하락하기 때문에 다소 아쉬운 실적이 나올 수도 있다.

하지만 건설 업황의 턴어라운드는 이제 시작이므로

올해보다 내년이 더 좋다고 봤을때

그리고 시멘트 산업이 환경 사업자라는 새로운 옷을 입었을때

얼마의 Multiple 을 줄 것인가에 대해서는 각자의 판단에 달렸다.

6. 쌍용양회와의 Valuation 격차에 대해서

서두에 언급했듯이 쌍용과의 Valuation 격차에 대한

지극히 개인적인 의견을 적어보려 한다. ​

보다 객관적인 판단을 위해

한일 시멘트와 현대 시멘트의 20년 실적을 합산해서 비교했으며

현대시멘트가 상장되어 있는 것을 감안하여 시총 역시 합산했다. (배당금도 합산함)

위 표에서 볼 수 있듯이 지표상으로는 쌍용이 뛰어난 것이 명백하다.

환경 설비의 규모 측면에서도 쌍용이 앞선다.

배당 수익률만 따져봐도 적어도 2배 가량의 시총 차이는 합당한 것으로 보인다.

그러나 쌍용양회가 사모펀드 (한앤컴퍼니)의 지배하에 있는 것을 고려하면

매각 이후 배당 삭감에 대한 리스크가 있고

몰탈 과점 사업자인 한일이 주택 경기에 좀더 최적화 되다는 강점이 있기에 이번 싸이클에서는

벨류에이션 격차가 줄어들만한 여지가 충분하다고 생각한다.

7. 끝 맺으며

시멘트 업을 공부하면서 특히 인상적이었던 부분은

사양산업에 속한 기업들도 살아남기 위해 부단히 노력하고 있다는 점이었다.

또 전공과 깊이 관련된 부분이라 애착도 많이 가고

비교적 긴 시간동안 모니터링 해왔던 산업이기에

제대로 한번 정리해보고 싶었다. ​

부족한 글이지만 작게나마 시멘트 산업에 관심있는 분들께 작은 도움이 되길 바라면서

한일 시멘트 편은 여기까지 ~ ^^

 

[출처] [기업분석] 한일시멘트 - 주택공급 사이클의 주인공|작성자 벤저민 규